反直觉投资：巴菲特如何避免股市非理性决策失误

人们对行为和技术进行判断的基础不仅在于所想，还取决于所感。对于所青睐的行为或技术，我们会先入为主地低估其风险，高估其收益；反之，我们则会做出相反的判断——高风险和低收益。按照这样的模式，结果不仅先于风险收益的判断，甚至可以指导和决定我们的判断。

——保罗·斯罗维奇（Paul Slovic）等

《风险分析与风险情绪》（Risk As Analysis and Risk As Feelings）作者

某些情况下，我们常常会自欺欺人地以为，自己的行为方式是理性的，然后再按照这样的模式去判断事件的是是非非。但是，事实却往往并非如此。在更多的情况下，“我决定支持某某方案”往往和“我喜欢某某”之间并无二样……我们购买自己“喜欢”的汽车，选择“有吸引力”的工作和住房，然后再去寻找种种原因证明自己的选择。

——罗伯特·B.扎乔克(Robert B.Zajonc)

《情感与思维》（Feeling and thinking）作者

如果没有以情感为主要表达方式的生物调控机制为导向，无论是对于人类的整体进化还是个人，推理能力都不可能得以发展。此外，即便是经过日积月累而形成的推理策略，它们的真正效能依然有赖于情感的流露与表达。

——安东尼奥·达马西奥(Antonio Damasio)

《笛卡儿的误差》（Descartes' Error）作者

神经学家安东尼奥·达马西奥在研究初期就已经意识到，传统的推理观点必然是错误的。他曾经看到过这样一个病人，所有与推理行为有关的功能秋毫无损，比如说注意力、记忆力以及逻辑判断能力等等。但是，脑部损伤却导致该人无法进行正常的情感表露，使他根本无法对日常生活做出合理的决策。达马西奥为我们揭示出其中的关联：不完整的情感和不完善的决策总是相伴而行。1

通过此后的研究，达马西奥进一步验证了自己的结论。在一个试验中，他让所有试验对象戴上皮肤传导反应仪，然后，达马西奥让他们分别从四张纸牌中翻开一张牌（用钱下赌注）；其中，两张牌代表赢钱，两张牌代表输钱。当试验对象翻开纸牌的时候，达马西奥让他们谈谈自己此时此刻的想法。在经过10轮试验之后，在翻开代表输钱的纸牌之后，试验对象就会表现出特定的物理反应。大约进行50轮之后，试验对象开始对四张中的两张表现出明显的预感，又进行30轮之后，他们就可以对自己的预感做出解释。2

这个试验从两个方面揭示出决策过程中的两个关键点。首先，潜意识对未来动向的感知能力先于意识；其次，即使试验对象不能对未来事件做出合理预期，也会产生下意识的物理反应，并通过反应引导自己的决策。

在对脑部损害患者重复进行上述试验的时候，达马西奥却没有观察到任何类似的反应。皮肤传导反应仪和口头询问均证实，无论是在意识层次还是潜意识层次，这些患者对未来发生的事件都可能一无所知。3

在获得诺贝尔经济学奖的论文中，丹尼尔·卡尼曼为我们描述了两个决策系统。系统1是一个试验性系统，该系统“反应迅速，自发运行，轻便省力，相互联动，但却难以控制或调节”。系统2则是一个分析性系统，“反应缓慢，序列式运行，艰难费力，但却控制精准”。表10.1是两个系统的对比。

在卡尼曼的模型中，系统1通过感知和直觉对事物产生印象。这些印象具有自然性和偶然性，而个体也许根本无法通过语言来描述这些印象。同时，他又进一步指出，在系统2中，不管个体是否以公开形式做出决策，都要涉及各种形式的判断。直觉是一种反映表面印象的判断模式。卡尼曼的研究结果（与阿莫斯·特沃斯基合作进行）通过古典经济学理论，为我们揭示出如何通过印象形成判断。

由此可见，上述论据可以说明，我们根本就不可能把情感（系统1）和决策（系统2）截然分开。事实上，正如达马西奥的研究所显示的那样，要合理做出决策，就必须保证系统1能正常运行。从投资者的立场看，这里存在着两个关键问题：影响印象的是什么，以及这些印象如何决定我们对风险和收益的认识？

伟大的投资家不会为情所困

决定印象的主要因素之一是精神病学家所说的“情感”（affect）。情感是我们在刺激基础上体会到的“好”或是“坏”。例如，“财宝”之类的词一般会产生积极的情感，而“憎恨”之类的表达方式则会产生消极的情感。

情感的作用存在于系统1的范畴中，因此，情感的作用是短暂、自发的。情感常常以合理的方式引导我们产生对事物的印象：让我们感到舒适的大多数事物都是“好”的。但是，其他启发性或经验性的情感则有其偏颇之处。投资者一定要当心情感带来的偏见。

可以说，情感是前景理论最有价值的引申。按照前景理论，投资者在面对收益时具有风险规避倾向，而在面对损失时则具有风险偏好倾向。试验表明，我们对金融市场上投资机会的感受和体会等情感可能会放大因前景理论而造成的次优化偏差（见图10.1）。

   〔美〕迈克尔·J. 莫布森(Michael J. Mauboussin)

    商学院年度杰出教授

    享誉华尔街和金融界的创新投资大师

   《华尔街日报》全明星分析师

迈克尔·J.莫布森在金融领域沉浸超过25 年。他现任美盛资产管理公司首席投资策略师，曾任瑞士瑞信银行董事总经理。

莫布森还是当代复杂科学领域的领军人物，并在全球著名的跨学科研究机构圣塔菲研究所担任核心研究员。莫布森的文章常见于《时代》《福布斯》《华尔街日报》《哈佛商业评论》《金融管理》《财富》等全球知名财经媒体。

他著有《反直觉思考》《实力、运气与成功》《预期投资》等畅销书，作品被翻译成14 种语言出版，并被《商业周刊》评选为“年度十佳商业书”“史上百大经典商业书”。

　　《反直觉投资》分成四部分：投资哲学、投资心理学、创新与竞争战略和科学与复杂性理论。《反直觉投资》由专业的投资者所著，但内容却远远超过了经济学和心理学的范畴。《反直觉投资》还会让你真正地恍然大悟，它向我们展示了多学科方法是如何在密切关注决策制定的过程和心理状态的同时，做出有利于长期投资结果的冒险。

     反直觉投资：融会金融学、心理学、博弈论与统计学等学科智慧，并结合心理学实验和大数据分析方法，从更宽广和更深远的维度探索投资技巧。

要想从股市赚钱，就需要比大多数投资者知道更多，但在华尔街，却没有人比莫布森知道更多。

莫布森一针见血地指出，传统投资法则在互联网时代早已无用，80%导致灾难性亏损的决策源于直觉。从蜜蜂采蜜、黏液菌求生存到赛马赌博，他从几乎所有能被运用到投资的领域里，咀嚼出一点一滴弥足珍贵的赚钱智慧。

他遍访巴菲特、索罗斯、芒格等大师，探讨反直觉投资的实战心得，化繁为简，让读者彻底明白，开启获利之门的密钥不是多么晦涩高深的理论，而是对“选择”和“风险”的掌控力。

前 言 让投资决策既准确又充满快感 1

第一部分 投资理念

第1 章 赌博投机，还是股市投资？ 9

关注结果，重视过程

股价预期，其实与基本面无关 10

美国财长的良心建言 12

第2 章 跑赢大市，还是赚钱？ 17

投资的专业化与商业化

向指数基金学选股 18

积极型基金舵手战胜华尔街的秘诀 20

全球最大基金公司掌门人的牛熊通吃法 23

第3 章 贝贝·鲁斯效应 27

期望值的频率与幅度

用期望值分析单项投资 28

不以一战定输赢 29

牛市、熊市与概率 30

巴菲特也是期望值应用大师 32

顶级投资大师的镇山之宝 34

第4 章 做股市里的黏液菌 37

根据市场环境调整投资方式

向黏液菌学生存之道 38

构建投资系统的三个步骤 39

何时买比买什么更重要 42

第5 章 玩弄风险还是被风险玩弄 45

投资的风险、不确定性和预测

从火箭失事看风险 46

从不确定性谈概率 47

市场预测如何改变预期回报 50

第6 章 股市中的“神投手” 53

持续获利靠的是能力还是运气

连续投篮命中 VS 持续获利 54

常胜与能力的关系 55

基金神投手米勒 57

常胜和运气的关系 60

第7 章 暴涨往往不只有一天 63

损失厌恶倾向和组合周转率

1 个还是100 个 64

股票风险溢价之谜 65

懒惰也创造价值 67

量化损失厌恶倾向 69

第二部分 投资心理学

第8 章 斑马为什么不得溃疡 75

投资者的压力管理与次优化组合

基金经理经常得“溃疡” 77

压力使你更关注短期目标 79

做“尤利西斯”式的投资者 82

第9 章 在特百惠家庭聚会上学投资 83

影响投资者行为的心理因素

皮鞋锃亮的奥秘 84

亲情也可以赚钱 85

特百惠家庭聚会的启示 88

下注后，信心为何突然大增 89

第10章 决策中的情感与直觉 91

管好你自己

意识与潜意识的对决 92

直觉，反映表面印象的判断 93

伟大的投资家不会为情所困 93

当经验不再可信的时候 97

个体情感与市场情感 97

第11章 如果散户不再跟风与模仿…… 99

孔雀鱼的爱情与择偶

孔雀鱼是如何择偶的 100

失控的雪球与逆向套利 101

凯恩斯的处世哲学 102

索罗斯是钓孔雀鱼的高手 104

第12 章 行为金融学的“BUG” 107

滥用行为金融学可能招致错误

悔过推论法 108

套利的风险与不可能赚钱的游戏 110

用赌博的方式寻找失落的原子弹 111

倾听多数人，不相信少数人 112

第13 章 当凯恩斯遇见马克·吐温 115

长期期望、El Farol 酒吧和自欺欺人

反馈，不断锐化投资者的分析技能 116

如果股市是一场选美大赛 117

经济学家夜访El Farol 酒吧 118

走火的“马后炮” 120

第三部分 创新与竞争战略

第14 章 投资者，其实也是创客 125

向飞机之父怀特兄弟学投资

重组带来的飞跃 126

经济学家和政客的财富论剑 127

创新给财富积累的加速度 130

第15 章 行业周期进化论 135

大脑发育对创新的启示

大脑发育与市场泡沫 136

生物学家为何把股市看作化石记录 137

市场过热后的幸存者 141

第16 章 企业生命周期的停滞点 143

创造性破坏和预期

王者企业的更替法则 144

把赌注下在新事物上 145

创新，进攻者的优势 147

股票也会衰老 148

第17 章 投资组合里的果蝇 151

行业加速变化对投资者的启示

寻找市场中的“果蝇” 152

速度陷阱 153

投资的加速度原理 156

第18 章 步步为“盈” 159

何时长线持有？何时短线出击？

投资无远虑，财必有近忧 160

计算机“深蓝”的致命弱点 161

大赢家的策略 162

越不繁，越不凡 164

第19 章 寻找市场中的“老虎” 167

伍兹称霸高尔夫球场的优势

伍兹给交易员上的第一课 168

适应度图景：寻找“老虎”的地图 169

适应力，“老虎”的生命之源 172

承受短期挫折，才能改善长期适应力 173

第20 章 别让市盈率变成“市梦率” 175

推断的结果也许是厄运

社会保险“不再保险” 176

历史也许并不是今天的序幕 177

有价值的经验参照值 180

第21 章 均值回归和复苏 183

永不停息的市场轮回

在增长中走向破产 184

死亡、税款与均值回归 185

价值陷阱与市场均衡的原动力 187

第四部分 科学与复杂性理论

第22 章 迷宫、蚂蚁和资金管理 193

多样化的信息来源助力业绩增长

蚂蚁，为何让久经沙场的投资老兵汗颜？ 194

集体，不止是由更多人组成的普通个体 195

索罗斯的大脑有何不同 197

活跃在投资界的创客 199

第23 章 蜜蜂指路 201

投资者的集体智慧和思维

聪明绝顶的蜜蜂 202

跟随蜜蜂，探寻创富的最短路径 203

神奇莫测的决策市场 204

股市：最深奥的蜂群 205

投资者的异质化，价格的有效性 206

第24 章 群众的眼睛揉不进沙子 209

以集体的力量发现机会，解决问题，预见未来

群体的精确性 210

大海捞针不再难 211

连投资专家都自叹弗如 213

群众疯狂与大众妄想 214

第25 章 来自两个极端世界的尾巴 217

肥尾分布与投资策略

从巴菲特致股东的信谈起 218

让尾部说话 219

肥尾分布对投资者的启发 222

第26 章 圣彼得堡悖论与成长股投资 225

如何应对小概率的大规模事件

伯努利的挑战 226

正态分布捉襟见肘 227

如何抓住小概率的暴富点？ 231

第27 章 看门人的发财梦 233

为何信从他人观点会损害你的财富

牛顿也是经济学家 234

系统，简单与复杂 235

股市复杂适应系统的两大陷阱 237

减少决策偏差的两大利器 238

第28 章 驱散拉普拉斯的恶魔 241

股市真的有因果吗

市场中的故事与价格暴涨 242

拉普拉斯的恶魔 244

深陷“魔咒”之中 245

市场上有果，不一定有因 250

第29 章 如何获得更强大的力量 251

幂律分布对投资者的启示

齐普夫的发现 252

幂律分布的力量 253

幂律分布在股市的具体应用 257

第30 章 投资中的金字塔 259

企业规模、增长率与估价

超大型企业“濒临绝种” 260

寻找利基市场 262

规模与增长的四个事实 262

不是所有大象都会跳舞 265

结 语 融会贯通理念的投资前景 269

致 谢 273