预期收益：投资者获利指南

追求被动贝塔收益还是主动阿尔法收益

一个阵营认为所有投资都应当通过持有便宜贝塔值进行被动投资——也许60%配置于股票指数，40%配置于债券指数，使用市值加权，不选择市场择时。另外一个极端认为只应该进行主动投资，以绝对收益为目标，几乎没有投资限制也没有业绩基准。在这两个极端观点之间有一系列不同的观点。

信念很关键：投资者越不相信市场效率，越相信自己跑赢市场或者选择成功投资经理的能力，他们越偏好主动管理。能力应当客观评价（而避免过度自信）；资源和治理很重要。规模巨大、资源丰富的机构可能有更大机会成为少数持续跑赢大盘的投资者的一员（尽管小型、灵活的基金也可能在一些方面具有优势，但这些优势很难放大）。偶然的试图跑赢市场的尝试很可能失败，因为主动管理即使在扣除成本和费用之前也是零和游戏，而且只有技巧远高于平均水平的投资者才可能成功。如果一个机构知道自己无法保持灵活而历史上一直顺周期行动，那么它应该外包或者放弃市场择时的任务。如果它无法很好地激励内部的经理但相信自己能够挑选出色的外部投资经理，那么它应该将所有追求阿尔法收益的任务外包。

所有其他条件一致的情况下，低管理费和交易成本应当会鼓励更主动的管理。除了其他考虑因素以外，外部和内部管理的选择也取决于相对成本。

机构是否应该收获风险溢价的决策取决于它对风险如何获得回报的评估。本书应当可以帮助投资者在各种传统和另类贝塔收益来源之间动态配置资本时做出更好的判断。灵活的投资者可以从多种因素获得净收益。追求高原始收益率的投资者如果无法或不愿意使用杠杆，必须关注本身波动率高的资产，例如股票。

投资者应当在哪里追求阿尔法收益的决策取决于他们对不同市场分部之间相对市场效率的看法——以及投资经理自己的相对优势、技巧和成本。基金规模是相对优势或劣势的来源之一。非常大的资产管理规模使投资者有特别的机会按照偏好的期限投入资本。不过，很大的资产管理规模也意味着在较小的市场中有容量限制。逆向市场择时受到容量限制的程度可能低于证券选择。

一个常见观点认为流动性低的市场中最容易出现市场无效和阿尔法收益，例如小盘股、前沿国家和非上市资产，因为关注这些市场的投资者和分析师较少。一个相反观点认为非经济因素和行为偏差在流动性高的市场中会创造宏观无效，而低交易成本使投资者更容易利用这种机会。而且在流动性高的市场中更容易区分阿尔法收益和贝塔收益，也更容易从失败的投资中退出。除了这些考虑之外，我怀疑资产选择、相对价值机会和微观无效在流动性低的市场中更容易获利，而择时和宏观无效在流动性高的市场中更容易获利。

阿尔法—贝塔组合是合理的。大多数风险预算都应该被评估得较为便宜（批量贝塔值、另类贝塔值、内部择时）。至少保持核心资产组合的简单和便宜可以避免为所有管理资产支付主动管理费。主动风险预算的成本越高，对应的比重越小，理想情况下投资者只应该为真正的阿尔法努力支付阿尔法管理费，这应该同时用预期质量和实际业绩衡量。另类贝塔值和其他系统性方法的管理费应当介于批量贝塔和阿尔法之间，拥有丰富资源的大型机构可能将这些方法引入内部。

安蒂·伊尔曼恩（Antti Ilmanen）是全球宏观对冲基金Brevan Howard的高级投资经理。自从1986年担任芬兰央行投资经理以来，安蒂在金融学术界和业界投资的沟通方面作出了许多贡献。1994年获得芝加哥大学商学院金融博士学位后，他在所罗门兄弟公司/花旗集团工作了10年，历任债券研究员、策略分析师、执行董事和交易员。2004年加入Brevan Howard之前，安蒂在金融和投资领域的期刊上发表了大量文章，获得了Graham & Dodd奖和Bernstein Fabozzi / Jacobs Levy奖。这些年来，他为许多机构投资者提供投资建议，尤其是定期为挪威政府全球养老基金的长期投资策略提供建议。

本书是一本一站式指南，提供了全面的工具，帮助投资者从广泛的各类投资中获取市场收益。作者是一名经验丰富的投资经理、学者、策略分析师、投资顾问和对冲基金交易员。他讨论了如何在不同的参数环境下预测收益。本书鼓励投资者拓宽自己的思维，不局限于狭隘的资产类别视角或者仅仅关注历史业绩。其内容覆盖了各类主要资产（股票、债券、另类资产）、投资策略（价值策略、利差策略、趋势策略和波动率策略）以及底层风险因素（成长、通胀、低流动性和尾部风险）的影响。评价预期收益需要权衡历史收益与理论和当前市场条件。本书总结了所有这些方面的理论知识，提供了广泛的实证经验、基于风险和行为学理论的调查，以及业界观点。作者基于自己多年的从业经验，贡献了许多颇具实践意义的观点。

第一部分 概述、历史收益和学术理论    

第1章 引论 

 1.1  历史业绩 

 1.2  金融和行为学理论：思想简史 

 1.3  前瞻性指标 

 1.4  基于观点的预期收益 

 1.5  关于本书的总体评论 

 附注 

第2章 开胃菜：历史平均收益和未来收益 

 2.1  1990年以来的历史业绩 

 2.2  样本业绩：避开陷阱 

 2.3  前瞻性收益指标 

 附注

第3章 历史业绩：过去20年的长期视角 

 3.1  股票 

 3.2  债券 

 3.3  实物资产投资和主动投资策略 

 3.4  外汇和货币市场 

 3.5  实际收益率的历史 

 附注 

第4章 术语介绍 

 4.1  恒定还是随时间变化的预期收益？ 

 4.2  理性还是非理性的预期形成过程？ 

 4.3  收益衡量的问题 

 4.4  用哪种货币计算收益？ 

 4.5  风险调整的收益 

 4.6  有偏的收益 

 附注 

第5章 预期收益决定的理性理论 

 5.1  过去的时代 

5.2  新时代 

5.3  绕道：对有效市场假说的简要分析 

附注 

第6章 行为金融学 

 6.1  套利限制 

 6.2  心理学 

 6.3  应用 

 6.4  结论 

 附注 

第7章 收益可预测性的其他解释 

 7.1  风险溢价或市场无效 

 7.2  数据挖掘和其他“幻象”的解释 

 附注 

第二部分 一些案例研究    

第8章 股票风险溢价 

 8.1  介绍和术语 

 8.2  理论和股票溢价难题 

 8.3  历史股票溢价 

 8.4  前瞻性（事前目标）长期预期收益指标 

 8.5  基于调查的主观预期 

 8.6  对市场择时的策略性预测 

 附注

第9章 债券风险溢价 

 9.1  介绍、术语和理论 

 9.2  历史平均收益 

 9.3  其他债券风险溢价的预期衡量指标 

 9.4  收益率曲线陡峭度：重要的预测联系 

 9.5  解释债券风险溢价的特征：目标和四个决定因素 

 9.6  技术预测——久期择时 

 附注

第10章 信用风险溢价

 10.1  介绍、术语和理论 

 10.2  历史平均超额收益 

 10.3  关注前端交易——有吸引力的风险回报 

 10.4  理解信用利差及其影响因素 

 10.5  公司债券超额收益的策略预测 

 10.6  评估其他非政府债务 

 10.7  结语 

 附注 

第11章 另类资产溢价 

 11.1  另类资产介绍 

 11.2  房地产 

 11.3  大宗商品 

 11.4  对冲基金 

 11.5  私募股权基金 

 附注 

第12章 价值导向的股票选择策略 

 12.1  动态策略简介 

 12.2  股票价值：简介和历史业绩 

 12.3  包括风格择时在内的调整 

 12.4  价值策略有效的原因 

 12.5  价值策略对于除了个别选股之外的股票是否有用？对于其他资产的市场或板块选择是否有用？ 

 12.6  股票选择中价值和其他指标之间的关系 

 附注 

第13章 货币利差策略 

 13.1  简介 

 13.2  历史平均收益 

 13.3  对基本利差策略的改进和微调 

 13.4  为什么利差策略有效？ 

 13.5  各处的利差交易

 附注 

第14章 大宗商品动量和趋势跟随策略 

 14.1  简介 

 14.2  简单大宗商品动量策略的表现 

 14.3  调整 

 14.4  为什么趋势策略这么简单的策略有效？ 

 14.5  其他资产的趋势策略 

 附注 

第15章 出售（股指）波动性策略 307

 15.1  简介 

 15.2  期权交易策略的历史业绩 

 15.3  调整和微调 

 15.4  出售波动性的盈利原因 

 15.5  其他资产 

 附注

第16章 增长因素和增长溢价 

 16.1  第16—19章的底层因素简介 

 16.2  增长因素简介 

 16.3  增长的理论和实际证据 

 16.4  资本市场相关性 

 16.5  随时间变化的增长溢价 

 附注

第17章 通胀因素和通胀溢价 

 17.1  简介 

 17.2  通胀过程——历史、决定因素和预期 

 17.3  主要资产类型的通胀敏感性和通胀溢价 

 17.4  随时间变化的通胀溢价 

 附注 

第18章 流动性因素和低流动性溢价 

 18.1  简介 

 18.2  因素历史：流动性本身怎样随时间变化？ 

 18.3  平均流动性相关溢价的历史证据 

 18.4  随时间变化的低流动性溢价 

 附注 

第19章 尾部风险（波动率、相关性和偏度） 

 19.1  简介 

 19.2  因素历史 

 19.3  平均资产收益率、波动率和相关性的历史证据 

 19.4  偏度溢价的理论和依据 

 19.5  为什么高波动率资产表现如此差？ 

 19.6  尾部风险敞口随时间变化的溢价 

 附注 

第三部分 回到更广的主题    

第20章 内生收益和风险：预期收益的反馈效应 

 20.1  关于风险资产方向的反馈循环 

 20.2  关于方向性不强的仓位的反馈循环

 20.3  市场择时者和研究者的日程 

 附注 

第21章 前瞻性资产收益衡量指标 

 21.1  流行的价值和利差指标及其陷阱 

 21.2  预期收益的基本成分 

 附注 

第22章 解释利差或非零收益率差异 

 22.1  简介 

 22.2  未来超额收益率还是市场预期？ 

 22.3  各类资产的实证比较 

 22.4  结论 

 附注 

第23章 基于调查的主观预期收益 

 附注 

第24章 策略性收益预测模型 

 24.1  简介 

 24.2  哪一类模型？ 

 24.3  哪一种资产/交易？ 

 24.4  哪一类指标？ 

 24.5  改进和不足

 附注

第25章 季节性规律 

 25.1  季节性、周期性和资产收益的其他长期规律 

 25.2  月度季节性规律和1月效应 

 25.3  其他季节性规律 

第26章 资产收益率的周期性变化 

 26.1  经济周期中实际收益率和预期指标的典型表现 

 26.2  不同经济状态下实际收益率和预期指标的典型表现 

 附注

第27章 长期趋势及未来20年展望 

 27.1  对比1988—2007年和1968—1987年 

 27.2  可逆的和可持续的长期趋势 

 27.3  未来20年 

 附注 

第28章 通过控制风险、期限、技能和成本提高收益率 

 28.1  简介：投资者如何提高收益 

 28.2  风险 

 28.3  投资期间 

 28.4  投资技巧 

 28.5  成本 

 附注 

第29章 给长期投资者的建议 

 29.1  理论的关键结论 

 29.2  实证的收益来源 

 29.3  我们对关键争论的看法 

 29.4  了解自己：大型长期投资者的天然优势 

 29.5  机构投资者行为 

 附注 

附录A

附录B  

参考文献