公司融资管理

　　第十三章
　　混合型融资
　　第一节 优先股
　　优先股是指其持有者比普通股持有者具有一定优先权的一类证券，它是介于普通股和公司债券之间的一种筹资工具，它在某些方面和公司债券类似——支付固定的股息；在某些方面又和普通股类似——对公司财产的要求权排在公司债权人之后。从资产负债表看，它属于权益资本；从金融的角度看，它需要支付固定的费用从而提高了公司的财务杠杆，但不支付优先股股利也不会导致公司破产，而又与债券利息不同的是，优先股股息只能从税后利润中支付，不能用来抵税；从发行公司的角度看，优先股的优先权意味着优先股股东获得股利后，普通股股东才有资格获得股利。因此，把优先股作为混合类证券似乎更为恰当一些。
　　一、优先股的基本特征
　　优先股都有一个确定的面值，也叫清偿价值。优先股的面值具有两层意义，一是代表优先股股东在公司清算时应得的资产权，二是计算股利的基础。股息可以用每股多少货币单位表示，也可以用面值的百分之几表示，或者两种方法并用。如在美国，通常是25 美元或者100 美元。股息可以用每股多少美元表示，也可以面值的百分之几表示，或者两种方法并用。例如股息可以指定为每股2.5美元（每股25 美元的面值或其他指定值），或者是预先确定的10％的股息率。
　　在后一种情况下，若优先股的面值为25 美元，则股息为2.5 美元；若面值为50 美元，则股息为5 美元；若面值为100 美元，则股息为10 美元。固定股息优先股的股息通常都是按季发放的。在20 世纪80 年代，出现过实物分红的优先股，被称为PIK（payment in kind）。
　　优先股的股息不同于债券利息，董事会有权决定不对优先股发放股息，而且董事会的决策可以与公司当前的利润情况没有任何联系。优先股的股息可以是累计的，也可以不是累计的。但是，现实中大多数优先股股息都是可以累计的，也就是说某一年未发放的股息可以向前结转，但最长累计时间通常为3 年。
　　在拖延支付期间，未支付的优先股股息被称为未付款项（arrearages），但它本身并不能产生利息，未付款项只会随着未付股利的增多而增多。优先股的股息支付必须排在普通股股利支付之前。所以，尽管不支付优先股股息并不会导致公司破产，但发行公司一般还是倾向支付优先股股息。因为若不支付优先股股息，就不能支付普通股股利，不支付普通股股利就会导致发行债券融资更困难，当然也不能发行更多的优先股或普通股来融资。从发行公司的角度讲，优先股股息支付的灵活性还是为公司提供了很大的便利，优先股的风险要比债券小；从投资者来说，优先股的风险就比债券要大，因此他们会要求一个比较高的税后收益。
　　优先股股东一般只能收取既定的股息，而且一旦公司破产，他们只能获得给定的价值补偿。近年来，许多新发行的优先股都设定了强制性偿债基金。这些因素都使优先股看起来很像债券。然而，从发行公司的角度看，优先股股息不像债券利息那样能够免税。从个人投资者的角度看，优先股股息属于应纳税的普通收入。在美国，对公司投资者a 而言，投资优先股股息的70％是可以免税的，因此公司投资者更有动力购买其他公司的优先股而不是债券，从而导致优先股的收益率一般要比债券低。所以，在谈到关于优先股的税收问题时，既要考虑优先股股息税后支付的税收劣势，也要考虑到公司投资者所具有的税收优势。
　　目前大多数的优先股赋有下述条款：①利用偿债基金定期赎回优先股；②提前赎回全部或者部分优先股；③转化为普通股。
　　订立赎回及转化条款的原因很多，主要是经济环境发生了变化，发行人希望利用债券的税收优势，或者希望通过低成本地发行股票从而赎回高成本的优先股，也可能是为了调整公司的资本结构。1985 年阿科公司（Atlantic RichfieldCo.）就为了调整资本结构而赎回了公司的优先股。大多数优先股赎回时是以预定的价格加上赎回日累计欠付的股息全部或者部分赎回。初始赎回价一般是面值或者售出价格加1 年的股息，随后逐渐降到面值或者初始售出价格。例如，杜克能源公司（Duke Power Company）股息率为7.12％的Q 系列优先股（面值100 美元）到1992 年3 月15 日的赎回价为107.12 美元；第二个五年内的赎回价为104.75 美元；第三个五年的赎回价为102.83 美元；最后，2000 年3 月16日的赎回价为100 美元。
　　二、优先股融资的利弊分析
　　公司在考虑优先股融资问题时，一般会从下面两个方面的利弊进行权衡。
　　优先股融资的主要优点在于：
　　①不像债务那样，面临着到期必须支付利息的硬约束，未能支付优先股股息不是公司的违约行为，不会导致公司破产。
　　②优先股的发行一般不会导致原有普通股股东对公司控制权的下降。
　　③优先股没有固定的到期日，不像债券那样必须偿还本金。
　　优先股融资的最主要不足在于其较高的成本。成本高的原因：一是对于个人投资者而言，投资优先股风险高于购买债券，为补偿风险要求股利比债券的票面利率高；二是优先股股利需从税后利润中支付，不能起到抵税作用。正因为此，那些高税率的企业不喜欢发行优先股。另外优先股往往赋有较多的限制条款，如对公司借债的限制，对普通股股利支付的限制等。

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　　李心愉 ，北京大学经济学教授，博士生导师 。1978－1982年，毕业厦门大学计划统计系，1984年毕业于中国人民大学统计系，获硕士学位，1991年在美国密歇根州立大学经济系访问学者，已在北京大学任教三十余年，多次获得北京大学教学奖，出版《应用经济统计学》《公司金融学》等著作多部。

　　本书是“北京大学投资银行学”丛书之一种，作者为北京大学经济学院教授、博士生导师李心愉。本书包括“融资基础”“价值原理”“资本结构和股利政策”“融资策略”四部分，15章，近35万字，理论与实践紧密结合，有理论，有案例，是一部高水平的学术教材。

第一篇 融资基础
第一章 现代公司制度
第一节 公司制企业的目标
 一、公司制企业
 二、公司制企业的经营目标
第二节 公司制企业的委托代理问题
 一、股东和经理层之间的委托代理关系
 二、股东和债权人之间的委托代理关系
第二章 财务报表与公司财务信息
第一节 财务会计报表的信息揭示
 一、财务报表
 二、财务报告体系
 三、财务报表编制结果差异的主要原因
第二节 资产负债表
 一、资产负债表的内容与分析
 二、资产负债表在财务分析和评价中的作用
 三、资产负债表的局限性
第三节 损益表
 一、损益表的内容与分析
 二、损益表在财务分析和评价中的作用
 三、对于公司利润质量的进一步讨论
第四节 现金流量表
 一、现金流量表的内容与分析
 二、现金流量表在财务分析和评价中的作用
 三、现金流量表的局限性
第五节 财务报表分析
 一、财务比率分析
 二、杜邦财务评价体系
第三章 现金流量与资本预算
第一节 现金与现金流量
 一、现金流量与现金存量的关系
 二、现金与现金周转
第二节 资本预算
 一、评估投资项目的现金流量
 二、投资决策准则
第三节 经济利润（EVA）和市场附加值（MVA）
 一、经济利润（EVA）
 二、市场附加值（MVA）
 三、EVA、MVA与NPV

第二篇 价值原理
第四章 价值的基本概念
第一节 资金的时间价值
 一、时间价值的概念
 二、货币的将来值与现值
第二节 风险与收益 
 一、风险与收益的衡量 
 二、风险与风险偏好 
第三节 利率风险和期限结构理论
 一、到期收益率 
 二、利率的风险 
 三、利率的期限结构 
第五章 债券、股票和期权的价值
第一节 债券的价值 
  一、债券的基本特征 
  二、债券的价值和到期收益率 
  三、债券的久期和凸性 
第二节 股票的价值 
 一、股票定价的基本模型 
 二、市场有效性与股票定价 
第三节 期权的价值 
 一、期权的基本概念 
 二、期权的基本损益状态 
 三、期权组合与买卖权平价 
 四、期权的价值 
第六章 资本成本 
第一节 个别资本成本
 一、估算负债成本 
 二、估算股权资本成本 
第二节 加权平均资本成本 
 一、加权平均资本成本的概念和计算 
 二、影响加权平均资本成本的因素 
 三、对于资本成本的进一步讨论 
第三节 边际资本成本
 一、边际资本成本的概念 
 二、边际资本成本的测算 
第四节 投资项目的资本成本
 一、项目资本成本的涵义 
 二、资本预算中采用公司加权平均资本成本的前提 
 三、估算项目的资本成本 
 四、利用边际资本成本进行投资决策 
第七章 公司价值评估 
第一节 公司价值评估的方法
 一、比较价值法 
 二、现金流贴现法
第二节 公司购并中的价值评估 
一、公司购并为什么可能创造价值 
二、公司购并中的价值评估方法 

第三篇 资本结构和股利政策
第八章 资本结构理论与实务 
第一节 早期资本结构理论 
 一、净营业收益理论 
 二、净收益理论
 三、传统理论 
第二节 MM资本结构理论 
 一、MM理论的基本假设条件 
 二、无公司所得税时的MM模型
 三、有公司所得税时的MM模型 
 四、Miller模型 
第三节 权衡理论 
 一、财务危机成本 
 二、代理成本
 三、权衡理论（Trade-Off Theory）——考虑财务危机和代理成本后的资本结构理论
第四节 信号模型 
 一、唐纳逊的融资选择顺序理论 
 二、梅尔茨的资本结构信号模型 
第五节 资本结构决策 
 一、根据资本成本选择资本结构 
 二、息税前收益—每股收益分析 
 三、股票价值分析 
 四、影响资本结构决策的主要因素
第九章 股利理论与政策 
第一节 股利理论 
 一、MM股利无关论 
 二、股利更安全：“一鸟在手论” 
 三、税收偏好理论 
 四、信号理论 
 五、股利政策理论讨论中的其他观点 
第二节 股利政策的选择
一、影响公司股利政策的主要因素 
二、常见的公司股利政策 
三、现金股利的支付程序 
第三节 股票股利、拆股与股票回购 
 一、股票股利 
 二、股票分割 
 三、股票回购 

第四篇 融资策略
第十章 证券发行基础知识 
第一节 证券发行制度
 一、美国的证券发行监管制度
 二、我国的证券发行监管制度 
 三、我国证券发行的一些中国特色规定 
第二节 信息披露制度 
 一、中美信息披露制度体系及主要差异 
 二、招股说明书
第十一章 股票融资 
第一节 股票的基础知识 
 一、股票概述 
 二、股票的分类
 三、我国股票的分类 
第二节 股票初次公开发行 
 一、公司上市的利弊 
 二、公司上市的过程 
 三、上市交易的第一天——IPO抑价之谜 
 四、首次公开发行股票的长期价格表现 
第三节 上市公司发行新股 
 一、私募 
 二、股票期权、员工持股计划（ESOPs）和股利再投资计划（DRIPs）
 三、配股
 四、向社会公开发行新股（增发） 
第四节 我国A股股票首次公开发行 
 一、首次公开发行公司申请公开发行股票的条件 
 二、首次公开发行股票的一般程序 
 三、我国股票发行上市保荐制度 
 四、我国首次公开发行股票询价制度 
 五、股票上市交易条件
 六、股票交易暂停和终止的情形 
第五节 我国境内B股上市 
 一、我国B股市场概况
 二、发行境内上市外资股的条件 
 三、申请增资发行境内上市外资股的条件
第六节 我国企业境外上市 
 一、境外直接上市 
 二、境外间接上市 
 三、其他境外上市方式 
 四、上市标准 
第十二章 债券融资 
第一节 债券的基本概念 
 一、债券的基本要素 
 二、债券的基本特征
 三、债券的分类 
第二节 公司债券的主要条款
 一、资产条款 
 二、股利条款 
 三、融资条款
 四、保证条款
 五、偿债基金条款
 六、赎回选择权 
 七、转换选择权、交换选择权和卖出选择权 
第三节 债券的风险 
 一、利率风险和再投资风险 
 二、违约风险和债券评级 
 三、垃圾债券 
第四节 两种特殊的公司债券
 一、收入债券 
 二、浮动利率债券 
第五节 债券的发行
 一、公司债券的公开发行 
 二、私募 
 三、我国债券市场状况 
 四、我国公司债公开发行、上市交易、法律规定一览 
第十三章 混合型融资 
第一节 优先股 
 一、优先股的基本特征 
 二、优先股融资的利弊分析
第二节 认股权证 
 一、认股权证的特征 
 二、股权证与看涨期权的差异 
 三、认股权证的价值分析 
 四、认股权证融资的利弊 
第三节 可转换证券 
 一、可转换证券的特征
 二、可转换证券融资的利弊分析 
 三、可转换债券价值分析
第十四章 租赁融资 
第一节 租赁的基础知识
 一、租赁的概念 
 二、租赁的类型 
 三、租赁的会计处理和税收规定
 四、租赁的程序 
 五、租金的确定 
第二节 租赁与借款购买的比较 
第三节 对租赁的进一步讨论
 一、租赁购买无差异
 二、对租赁现象的解释 
第十五章 项目融资 
第一节 项目融资概述 
 一、项目融资的特点
 二、项目融资的参与者 
 三、项目融资的运作程序 
第二节 项目的投资结构
 一、决定项目投资结构的主要因素
 二、投资结构的基本类型 
第三节 项目融资模式 
 一、投资者直接安排的融资模式 
 二、投资者通过项目公司安排的融资模式 
 三、以“杠杆租赁”为基础的融资模式 
 四、以“设施使用协议”为基础的融资模式 
 五、以“产品支付”为基础的融资模式
 六、BOT项目融资模式 
 七、ABS项目融资模式 
第四节 项目的资金结构和融资担保 
一、项目的资金结构 
二、融资担保 
参考文献 
附录一 复利终值系数表  
附录二 复利现值系数表 
附录三 年金现值系数表
附录四 年金终值系数表