人口大逆转 老龄化、不平等与通胀 查尔斯·古德哈特 著 直击人口、经济、社会等方面问题

低迷的增长会导致实际利率保持低位吗？

在我们其他的一些研究中，我们关注增长率（g）和实际利率（r）之间联系的重要性，并且我们认为如果r超过了g，宏观调控就会变得困难。我们另一个重要结论是，随着劳动力增长的放缓乃至在许多国家劳动力绝对数量的减少，实际产出的增长率必定下降。

此外，人们通常认为潜在产出增长和均衡实际利率之间存在一种固有关系。劳巴赫和威廉姆斯（Laubach and Williams, 2003）的流行模型使用拉姆齐框架，施加一个长期因素，同时影响潜在产出均衡和均衡利率。这个假设十分重要，推动了他们对估计期内实际利率的估计。然而，这个假设没有得到数据上的支持。

在一项旨在调查美国实际利率的决定因素的实证性研究中，汉密尔顿等（Hamilton et al. 2015）发现，美国实际利率最显著的关系是：它与世界其他部分的实际利率共协整。从1858-2014年的数据来看，增长与其他因素一样的确很重要，但是没有表现为影响均衡实际利率的主导因素。

周期上来看，我们推测，增长和利率之间的大部分联系来自于我们对经济增长放缓和利率下降的观察并且将二者联系在一起。实际利率的周期性下降更多的和事前预计的投资和储蓄行为有关，尤其是投资相对于储蓄呈现更大的波动幅度。随着投资急剧下降至周期的谷底（而期望储蓄趋于稳定），利率也会如此运动。同理，在扩张期间投资相对于储蓄的增长也会导致更高的利率。这些关系就被（错误地）认为是跨越周期而在结构水平上成立。

事前预计的储蓄和投资分部门变化

相较于把增长视作均衡利率的决定因素，我们使用标准经典理论，在中长期（央行政策对短期利率的暂时性影响逐渐消散后），实际利率通过变动来调整事前预计的储蓄和投资之差，当储蓄大于投资时，利率下降，反之亦然。从1980-2015年这几十年来，实际利率下降的趋势初步看主要是由事前估计储蓄大于投资造成的，但是这一情况很可能逆转。

私人部门：预期寿命和退休年龄鸿沟以及中国

最主要的问题是人口变化对事前储蓄和事前投资有相同方向的影响。更慢的人口增长率会减少储蓄（假设抚养比恒定），但是也同样会降低对资本，房屋，设备等的需求。然而，这并没有告诉我们资本/劳动力比率究竟是上升还是下降，从而是提高还是降低资本的边际生产率。随着事前预计的储蓄和投资同向移动，界定两者之间可能的平衡变得棘手。在存在社会保障体系的情况下，根据生命周期假说推导出的家庭储蓄行为以及中国人口老龄化对储蓄的冲击解释了为什么储蓄会降低。

如果所有的退休消费都来自于之前的储蓄，由于年轻一代受益于更高的终身收入，那么年龄-消费曲线应该是向下倾斜的，即年龄越大，消费越少。生命周期假说认为个体会平滑消费，不随年龄而改变消费。目光短浅、对寿命的低估甚至会导致年龄-消费曲线出现更负的斜率。但是，事实上，数据说明了消费是平滑的，甚至随年龄而上升。这必定意味着从工人到老年人的大量转移支付。

我们认为这是由两点原因导致的。第一，用于医疗服务上的消费逐渐主导了老年人的消费模式，尤其是生命中的最后几年（发达经济体的个人在生命尽头消费陡然上升）。这些资金大部分由公共部门免费提供（英国的国民医疗服务系统NHS，和美国的医疗补助和医疗保险）。第二，大多数发达经济体都有社会保障措施，以防止没有积蓄来享受医疗服务的老人陷入贫困。

我们在政治经济学上的一个重要假设是保障措施会持续下去，阻碍了储蓄和寿命同比例增长。尽管必然会对承诺做一定削减，但是养老金和医疗保障体系或多或少会保持不变。这将会融入个人的储蓄习惯，遏制他们为退休作更多的储蓄。

医疗支出将几乎不可避免地进一步上升，而退休年龄却不能与寿命的增长保持同步。医疗支出和公共养老金转移支付会随着发达经济体的社会老龄化而增长。迄今为止，除一些地区小幅度提高退休年龄之外，通过提高退休年龄以强制提高劳动参与率的方法收效甚微。另一方面，寿命会随着医疗进步和生命科学的快速发展显著上升。结果就是，寿命和退休年龄的差距随寿命的增加而增加。

还有中国。中国的一切都体量巨大；如之前在第二章所说，它的人口动态一直并将持续值得注意，其后果是储蓄和投资比率的显著变化。由于中国劳动力动态的转向，中国国内甚至国外的储蓄-投资平衡都会随之变化。

人口结构变化会导致中国超常的储蓄下降。进入现代之前，中国的老年人（人数相对较少）是在大家庭内得到照顾。但是一孩政策实施过久，使得家庭对老年人的支持越来越少。由于社会保障体系的缺乏，个人需要储蓄为退休做打算。再加上对国有企业经营者的激励是留存利润，而不是上缴利润，因此，对超额储蓄率的解释就更明白了。

未来会发生什么？虽然亚洲比欧美国家的老年工作人口比例更高，但是，寿命的增长会提高中国和其他地区的抚养比。后果就是私人部门的储蓄率的下降和中国经常账户顺差的减少；事实上，如第二章所提到的，这已经开始了。

中国的老龄化也会减少石油出口国的超额储蓄。中国对世界经济造成了很大的影响。其中一个维度就是给原材料尤其是原油价格带来了上涨压力。大部分石油都是由人口稀少的地区生产的（沙特阿拉伯、海湾和挪威）。随着中国增长的放缓和从石油燃料到新能源需求的转变，石油生产国的总储蓄会下降，经常账户顺差很可能会消失。

事实上，所有经常账户顺差（有巨额净储蓄）的国家，要么正在经历人口老龄化（中国和德国），要么就是其相对优势正在减少（石油生产国）。

中国的总资本和私人财富的很大一部分都与房地产或房地产相关的基础建设相联系。许多人预测：随着人口增长的减缓，对房屋的需求会急剧下降。但是这并没有考虑到老年人的偏好。由于国家变得富有，老年人会居住在现有的房子里而不是他们已经成年的后代的房子里。搬家很麻烦，而且如第五章所说，那些作为房主的老年人更没有激励去重新安顿。随着年轻一代长大并且取得经济独立，他们不会搬进现有的老人们腾出来的房间，而是搬进未来不得不建造的新房子里。我们认为，人口向更多老年人和更少工人发展的趋势，会扩大而不是减少对房屋储备的需求。这将支持对住宅和住房相关产业的投资。

社会行为会改变吗？老人们会卖掉自己的房屋去和亲戚住在一起吗？这当然会发生。但是我们认为新兴市场国家比发达经济体更容易发生。对于后者，打破固有的社会习俗需要人口压力不断加剧，在这之前很难有广泛而深刻的变化。

非金融企业部门将如何应对？一个棘手的故事

人口结构的冲击没有给出现成的答案。对企业部门的表现，存在两个极端的观点。主流观点认为私人部门在面对人口结构变化时会减少资本积累速度，从而导致资本/劳动力比率下降。我们的观点是企业部门更可能会通过投资来补偿劳动力的减少，也即增加资本/劳动力比率。劳动力这一生产要素会变得更加稀缺和昂贵。

劳动力成本会上升而资本的成本会下降。我们想不出来在其他历史时期，生产的这两个主要因素的价格会如此清晰地反向运动。在人口结构推动工资上涨之前，资本的价格早就开始下跌了。当工资上涨时，由于资本品的低成本，对昂贵的劳动力进行资本替代会变得相对容易。由此造成的生产率的提高会以某种方式减缓工资上涨和通胀上升。储蓄和投资给我们另一种角度来看待这种反应。由于资本品极其便宜，积累一定量的资本只需用上经济体中少量的储蓄。在某种程度上，这可以抵消人口结构的老龄化带来的储蓄赤字并且减缓利率和工资的上升。

石油冲击之后的历史教训为这种替代提供了证据。许多经济体的制造业在经历了生产投入品价格的正向/负向冲击后很大程度上改变了资本/劳动力比率。1972-1988年美国制造业的数据表明：70年代的油价上涨冲击造成了能源密集型制造业的消亡。随着美国经济对当前和未来油价波动做出强烈的自我保护反应，工厂、就业和工资都萎缩了。相反的效应也可以从能源净生产国看出来。俄罗斯的知识密集型制造业在石油依赖型经济中的空心化，充分展示了这一转变。

我们完全相信科技进步会对生产率有显著的提升，因此会限制通胀和名义利率上升。但是我们更倾向于选取不可知论的视角，因为我们在预测创新速率的方面没有特别的经验。事实上，我们很难区分关于技术的讨论是否关乎创新速度，也不能辨别它是否被恰当地记录在统计数据中。例如，戈登（Gordon，2012）认为美国的生产力从1973年就开始下降，并且不太可能回升。但是莫克尔等（Mokyr et al. 2015）认为统计数据没有充分记录科技进步，因此具有误导性。由于这一问题在短时间内不太可能解决，所以我们更倾向对此保持不可知的态度。

结构上看，把制造业迁移到国外依旧处于早期阶段，并且直到最近，还是一个可行且吸引人的选项。人口大逆转和由其导致的工资增长还没有影响发达经济体的大部分国家。甚至在日本、中国和韩国，人口结构的压力已经显露出来，但是他们仍处于相对较早的阶段，日本的劳动市场有明显的工资压力，这三个经济体的劳动力已经开始萎缩。

就是在这样的早期阶段，新的资本支出周期已经在日本显现。中国和韩国仍然有产能过剩的问题，自然不会出现这种反应。大部分发达国家在两个方面和日本相似：1）劳动力会变得昂贵，甚至在绝对和相对的层面来看会变得更贵，2）制造业既没有经历资本支出的大幅增长，也没有经历新兴市场经济国家私人部门债务的增加。因此，发达经济体更有可能对人口大逆转表现出更接近日本近期的反应，而不是中国和韩国（同样也会表现出日本之前的反应）。

从周期性角度看，企业为什么要储蓄而不是投资，这有点让人费解（尤其是发达国家和中国）。很有可能的原因是，全球过剩产能正在缓慢出清，而同样缓慢的需求增长阻止了企业向实体资本投资。新兴市场经济体出现了早期变化迹象，这些国家的资本品进口（一个领先的投资指标）五年来首次回升。但是重点还是美国投资周期的重启。到目前为止，美国的企业部门更倾向于通过杠杆回购股票来提高资产净收益率（ROE），并且通过雇佣更多工人来提高产出。如果工资增长像最近那样开始蚕食企业利润，那么企业应该会有更大的意愿去投资来提高生产率并且保护盈利能力。这一逻辑是否足以启动投资还有待观察。

另一方面，非金融企业的负债率已经很高，利率上升或者利润率下降都会使大量高杠杆公司的偿付能力面对巨大压力。如果这些情况发生，他们不得不在短期内大幅削减投资以自我保护从而使宏观经济进一步恶化。

总之，有太多泉涌使得描述未来非金融企业部门的投资/储蓄平衡让人头疼。

公共部门会作何反应？

在前两节和第五章中，我们说明了了私人部门和非金融企业部门的储蓄率会比投资率下降更多。私人部门会因此从盈余转向赤字，根据定义，为了让整个经济达到平衡状态，公共部门会由赤字转向更多盈余。

但是如前面章节所讲的，由于增加医疗保险和养老金的压力，这会变得十分困难。减少开支和提高税收在政治上永远很难做到。

到目前为止，利率下降的一个重要原因是长期前景让财政部长们不愿意让赤字在世界储蓄率，尤其是中国的储蓄率，（本·伯南克“储蓄过剩”）超出事前预期投资时，上升到出清经济的地步。同样的理由，我们认为未来财政状况很可能不会强劲地转向盈余从而抵消我们预计的私人部门的赤字。

因为在过去30年里财政赤字不足以平衡经济，央行不得不降低利率来配合财政部，他们别无选择。同样，在未来，由于公共部门不会储蓄太多，我们预计真实利率为了起同样的平衡作用而会上升。

风险厌恶和安全资产的短缺?

在近几十年来许多揭示实际利率下降原因的研究中，很大的比重被用在风险厌恶和追寻安全资产上；事实上，大量文献与卡巴雷罗（Caballero）的工作有关，如卡巴雷罗（2017），认为安全资产短缺的趋势已经出现。例如，欧洲央行关于‘自然利率：货币政策的估计，驱动因素和挑战’（布兰德等人）的研究认为，在2018年指出“风险厌恶和对安全资产的追求导致了全球金融危机后利率进一步下降。”  

在这期间，中央银行在他们的量化宽松（QE）政策中加入了大量无风险债券。违约和重组的潜在可能使得许多欧洲和拉美国家的债券更具风险。一直以来，风险厌恶和流动性偏好加大了资本回报和无风险利率的差距。因为对资本的回报率要求很高，这阻碍了投资，为了使宏观经济出清，必须降低无风险利率。

我们不相信这些观点。如果存在对流动性的担忧，那么相对低风险的债券和高风险的债券的收益率差距应该扩大，AAA级和BBB级的公司债券收益率之差理应上升。表6.5显示了2006到2018年收益率的利差，它在金融危机期间急剧上升，自此以后就持续下降到现在的低水平。事实上，近几年货币政策的重要目的和特征就是通过对收益率的追寻来鼓励经理人们承担更多的风险，证据就是这些政策达到了这个目标。雷切尔和萨默斯得出了相同的结论。

这依然没有解开“资本回报率相较于无风险利率居高不下”的问题。我们认为，资产估值的上升是无风险利率下降的自然结果；当利率下降时，资产价格必须上升到未来持有这项资产所对应的，经风险调整后的，与无风险利率保持一致的水平。所以不能用资产价格的变化来说明风险厌恶程度的增大导致了收益率之间的差距。现在依然存在的一个问题是：为什么利润率、资产价格这么高，利率如此之低，也没有带来更多对企业投资的需求呢？我们认为，这与风险厌恶无关，而是与企业经理最大化短期净资产收益率（ROE）的行为有关。

查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）

    伦敦政治经济学院银行和金融学荣休教授。著名的“古德哈特定律”（当一个政策变成目标，它将不再是一个好的政策）提出者。英国科学院院士。

马诺杰·普拉丹(Manoj Pradhan)

   独立经济研究智库 Talking Heads Macro创始人。曾任摩根士丹利董事总经理，领导团队分析全球经济。

   保护主义、民族主义、科技发展、气候变化……影响全球经济未来发展走势的因素有很多，但本书重点关注人口结构和全球化对金融和实体经济长期趋势的影响。现有研究对此的分析一般是聚焦于国家层面，尤其是老龄化带来的劳动力减少和沉重的养老负担。但该书作者认为，聚焦国家层面可能无法让我们看到问题的全貌，从而找不到有效应对之法。

   在该书中，作者认为，过去三十年的低通胀乃至通缩，主要源于世界人口红利（比如中国和东欧等加入世界贸易组织，在世界劳动力市场上释放了大量劳动力）和全球化红利。但是，人口老龄化和逆全球化的叠加，将会逆转之前的趋势，带来一系列的改变，包括通胀和利率的高企，高负债经济体面临的困境，不平等的缩小，民粹主义，债务融资等。

   这是一本趋势类的书，与现在大部分书不同的是，它从全球的角度看人口结构变化的影响，而不仅仅限于一国。其实，现在的很多问题的解决都需要跨国的合作。对关心未来世界经济走势和未  来投资机会的读者而言，这是一本非常值得关注的书。

1.  导论

2.  中国：历史性劳动力流动的终结

3.  人口大逆转及其对未来增长的影响

4.  依赖、痴呆和护理危机的来临

5.  通胀卷土重来

6.  大逆转时期的利率

7.  不平等与民粹主义的兴起

8.  菲利普斯曲线

9.  为什么没有出现在日本？

10.如何抵挡世界的老龄化？

11.我们能避免债务陷阱吗？

12.从债权融资转向股权融资？

13.未来的政策问题

14.逆流而上

后记：新冠后不完美的未来