金融的谜题：德国金融体系比较研究

德国金融印象

为什么要研究德国金融体系？有四个明确的、令人印象深刻的事实吸引我开展这项研究。一是德国较好地处理了金融与实体经济的关系。作为业已实现现代化的发达经济体，德国制造业增加值占 GDP（国内生产总值）比重长期保持在 20% 以上，制造业占比位居主要发达经济体最高水平，而 2018 年金融业增加值占 GDP 比重仅为 3.7%。二是德国保持了长期的金融稳定。二战以来德国几乎没有发生大的金融危机。特别是 2008—2012年尽管德国身处美欧金融危机的旋涡中心，但在这一轮危机中仍然展现了较好的韧性。在新冠肺炎疫情冲击下，2020 年德国金融业总体稳定，经济收缩幅度小于欧盟多数成员国。三是德国与中国在经济金融发展道路和制度安排上存在较多相似性。例如，中德两国金融体系的银行主导特征都十分明显，国有或公共金融机构比重高，两国都重视实体经济发展，出口导向型特征明显，两国都实行大陆法系，等等。四是国内对英美日的研究较多，对德国金融体系的研究和关注较少。

当然，直接驱使我们研究德国金融体系的动因，还是强烈的问题意识。我国经济进入高质量发展阶段，正在加快构建新发展格局，对金融体系的适应性、竞争力和普惠性提出了更高要求。我国金融体系有能力胜任新的使命吗？如何才能胜任？在金融发展改革监管的过程中，我们如何科学借鉴国际良好实践，英美以市场为主导的金融模式，哪些可以学，哪些学不了？如何把一国金融发展放在政治、经济、社会、文化、历史的大视角下考察，从而得出客观结论？在金融制度演进过程中，需要夯实哪些基础、克服哪些惯性？诸如此类的问题都是我国建设现代金融体系所必须回答的。

从金融改革开放走过的道路看，我国采取的是实用主义和拿来主义，在早期借鉴了日德模式，通过大力发展银行体系，大规模动员储蓄并将其稳定地转化为投资以支持工业化，强调金融服务实体经济。过去 20 年来，则越来越青睐英美模式。例如，努力扩大直接融资，格外强调发展资本市场，强调金融业本身的国际竞争力和现代性等。中国特色的金融发展道路似乎并非主要由理论驱动，而是在不断解决实际问题和攻克困难的实践中形成的。事实上经济压缩式增长过程中，本就容不得细细考量，这是很多必然和偶然、发展中“缺什么”和“有什么”等综合作用的产物，是有意与无意的混合体。 2003—2016 年，我国金融市场化进展迅速，经济金融化程度大幅提高，但回到 2003年恐怕很少有人会想到，中国既不同于英美，也不同于日德，走了一条以影子银行、表外业务、同业业务迅速发展为主要特征的市场化道路，同时也出现了金融业急剧扩张，金融与实体经济失衡，金融风险大量累积等问题。作为这一历程的亲历者、参与者，我一方面对金融制度和金融体系演进的内生性有了更深刻的认识和思考，另一方面也想更深入地探究银行主导型金融体系的进化过程，以及驱动这一进化的内外部力量。

为此，我逐渐把目光转向了德国，以借鉴其有益经验解决我们自身的问题。从国际比较研究看，德国金融体系非常有特色，很“德国”，讲求秩序感，总体结构稳定、层次分明，演进过程保持了其自身的特色。同时，德国金融体系成功与失败之处都耐人寻味，可以为探索中国的金融发展道路带来很多启发。为此，本书从问题导向和目标导向出发，辅之以与美国、英国、日本、中国及欧元区金融体系的比较分析，力求在弄清德国金融体系基本事实和内在运行逻辑的基础上，为中国金融改革如何借鉴德国经验提供启示。

被忽视的德国金融体系

德国不仅是一个“诗人和思想家的国度”，也是一个以金融著称且受益于金融的现代化国家。德国经济的成功总是铭刻着德国金融的荣耀。在金融体系的比较研究中，日德模式也被认为是与英美模式比肩的另一类主要金融体系构建方式，成为许多国家纷纷效仿、大量学者争相研究的对象。

20 世纪 90 年代后，美国经济强势，经济增速大幅领先其他发达国家，德国意外沦为“欧洲病夫”，日本更是经历了“失去的二十年”。经济增长绩效的巨大差异极大地影响了人们对于两种金融模式的价值判断，英美模式越来越被认为是最佳实践，日德模式则出现边缘化迹象。国际金融危机后，德国金融体系的稳健性在美欧独树一帜，人们这才开始重视德国金融体系在避免金融、房地产与实体经济失衡，控制宏观杠杆率，维护金融稳定方面的良好实践。

除了中国和德国在经济金融发展道路和制度安排上有较多相似性，更让人感兴趣的是，中国金融发展过程中出现的诸多问题，有一些恰恰在德国得到了很好的解决或规避。弄清德国金融体系的基本事实和内在运行逻辑，发掘德国金融体系的可取之处，对中国建设现代金融体系大有裨益。遗憾的是，国内对德国金融体系的关注甚少，一些文献甚至存在基本事实描述不准确、以讹传讹的问题。为此，在研究过程中，我们特别强调对第一手资料和外文文献的掌握，重视不同文献之间的交叉验证，尽量避免在基本事实描述和基本机制分析上以讹传讹，为读者的进一步研究提供可信、可用的参考文献。

充满谜题的德国金融体系

德国金融体系个性鲜明，谜一般的魅力激发了我们的好奇心。回过头来看，德国金融体系的这种特立独行并不是顽固守旧，而是展现了金融功能定位和金融内在结构的稳定性、抗干扰性，这根源于德国独有的政治、经济、文化环境和历史传承。

避免了经济金融化的浸染，维持着“小金融、大实体”格局。与美国、英国金融业增加值占 GDP 比重趋势性上升而制造业比重大幅下降相反，德国始终维持着较小的金融规模和庞大的制造业部门。在非金融企业的收入结构中，食利性收入份额保持稳定，生产要素“脱实向虚”的现象不突出。

长期保持低杠杆率，形成了发达国家的宏观杠杆率“大分流”。过去 20 多年来，美国等发达国家宏观杠杆率大幅上升，德国宏观杠杆率不升反降，与其他发达国家和全球趋势形成了强烈反差。

隔离于私有化浪潮，保有大量非利润最大化导向的银行。在全球私有化浪潮的大背景下，受储蓄银行市政托管体制、联邦主义等因素影响，德国几乎没有出现公共银行（储蓄银行、州立银行、政策性银行）和合作社的私有化，与美国、英国、欧洲其他国家和大多数转轨经济体形成了强烈反差。

讲究秩序感的德国金融体系

德国善于借助金融或在金融中规范政府与市场的关系，建立符合社会市场经济理念的秩序。二战后德国执着于货币稳定，坚守中小银行区域经营原则，强调政策性银行竞争中立，维持实体经济占优的报酬结构，体现的便是德国在处理政府与市场、金融与实体经济、金融体系内部关系时对秩序的追求和维护。

战后两次大通胀淋漓尽致地展现了价格不稳定对政府与市场关系和竞争秩序的巨大破坏力，在德国人心中深深地播下了恐惧通胀的种子。德国央行成为全球驯服通胀最成功的主要中央银行。德国人对通胀的恐惧和德国央行对货币的执着保护也被称为稳定文化，其本质是一种秩序文化。

金融与实体经济之间的报酬结构也是一种秩序。报酬结构决定要素配置，进而决定经济增长绩效。德国始终维持着实体经济占优的报酬结构，呈现出实体经济高收益、金融业低收益的特征。这种收益率的显著差异，也被称为“强企业、弱金融”。

在金融体系内部，德国对竞争秩序的强调甚于竞争本身。在德国，大部分银行都需要严格遵循区域经营原则，不能跨区经营，甚至并购都只能发生在地理位置临近的银行之间。这种“画地为牢”的做法尽管受到不少批评，似乎限制了银行的经营自主性，阻碍了银行业内部的竞争，但坚持区域经营原则给中小银行提供了“保护地”，避免了银行业的过度竞争，维护了德国银行体系的多样性。

高度稳定的德国金融体系

艰难转型的德国金融体系

具有启示意义的德国金融体系

德国金融体系并不完美，存在着风险投资和股票市场发展滞后、为未来融资能力不足等问题。同时，德国金融体系的政治、经济、文化背景也与中国存在很大差异。尽管如此，其存在本身就极具启发性，它向我们展示了现代金融体系的多样性和大国金融体系的独特性。

德国金融体系至少给予我们十点启示。一是建设适合国情、适应发展的现代金融体系。德国金融体系 200 多年的独特演进道路和在现代化进程中的独特作用，核心在于适合国情和适应发展需要。二是推动金融与实体经济报酬结构再平衡。过度金融化和金融业在报酬结构中占优并非历史演进的必然，金融在报酬结构中不占优并不必然影响金融作为现代经济核心的功能发挥。三是把促进经济良性循环与去杠杆有机结合。维持低宏观杠杆率不应只是金融部门的事，国民经济良性循环带来的企业部门、居民部门、政府部门低杠杆率对于降低宏观杠杆率更为重要。四是维护金融多样性和竞争秩序。金融高效、稳定地服务中小企业的秘诀在于金融的多样性，在于使多样性得以维持的竞争秩序。多样性的结构内含着稳定器机制，可以避免金融机构行为同质化和顺周期性叠加，使金融体系保持韧性。五是发展关系型融资和耐心资本。关系型融资和在此基础上的耐心债务资本是银企关系共济、富有韧性的秘诀所在。德国式关系型融资并未使银行沦为日本式“僵尸银行”，这与德国避免了房地产泡沫、银行重视抵押物、企业自立等因素相关。六是确保住房金融的稳健发展。住房金融具有系统重要性，住房（金融）市场稳定是金融稳定的基石，审慎和节制是住房（金融）市场稳定的关键。七是完善国有银行的现代公司治理机制和法治基础。公共银行的效益并不一定低，可以成为银行体系的稳定器，但其前提是必须具备有效的公司治理机制和法治保障，必须有效避免政府不当干预。八是推动企业自立和内源性资本补充。“只有关注到公司部门，对一国金融系统的探讨才具有完整性”。德国金融与实体经济之间的良性关系，是金融和企业相向而行的结果，在一定程度上是由企业自立或重视内源性资本补充所决定的。这种自立性，是企业强劲竞争力和自我约束的统一。九是一国无法靠货币超发创造繁荣。币值稳定对竞争秩序、经济繁荣和人民福祉极其重要。不能仅仅将货币政策视为进行逆周期调节的短期工具，要更多关注货币政策对竞争秩序的基础性影响。在现代货币理论风头日盛的今天，德国的经验更显得弥足珍贵。十是有耐心地坚定发展股票市场。德国在股票市场的正反两方面的经历揭示了股票市场发展的重要性、艰巨性和前提条件。

当然，德国金融体系的相对保守与稳定，也使其在支持创新发展方面力不从心，这对于一国技术进步和长期可持续发展不得不说是一种致命的缺陷。我们在借鉴其长处的同时，需要认真分析，取其精华。

全书共分十二章，分别对应十二个专题，采用的是“总—分—总” 结构。其中，第一章、第二章和第十二章为“总”，分别是对德国金融基本事实和内在逻辑的概括，对 200 年德国金融史的梳理，对德国金融体系启示意义的总结。其余各章为“分”，其设定原则是问题导向，包括金融与实体经济的关系、银企关系、经济去杠杆、货币政策、住房金融、中小企业融资、政策性银行、合作金融和股票市场等中国建设现代金融体系必须处理好的议题。此外，我们还对德国的综合经营、公司治理、金融科技、资产管理进行了研究，但感到相关研究尚不扎实，暂未将相关内容放入本书。我们尽可能保证各章内容的完整性和论述的充分性，以便读者在阅读本书时可以直接阅读感兴趣的章节（顺便提一下，这是提高阅读效率的最佳方法之一），这也使得一些章节的内容存在少量（但必要的）重复。

除第一章、第二章和第十二章外，其余各章的体例基本分为三个部分，即典型性事实（基本事实）、典型性事实的原因（运行逻辑）、思考和借鉴（政策建议）。其中，我们的政策建议总体上较为“写意”，并没有画出“工笔画”。一方面，固然是因为一些研究还不深入，不能贸然下结论。另一方面，或者说更重要的是，我们认为，每位读者都有自己“心中的哈姆雷特”，都会从德国金融体系中受到各种各样的启发，我们期待读者提出自己的建议。在经济金融学研究中，我们经常会使用国际比较的研究方法来获得别国经验，但由于国情不同、发展的逻辑起点不同，应该特别注意防止犯照搬照抄的错误。

有必要特别强调，本书的写作目的是为各方面研究与讨论德国金融提供一个基础和概念性框架，关于德国金融对中国金融改革发展的启示，我们不主张过于简单地得出“德国是如何做的，因此，中国也应该如何做”之类的论断。我国现代金融体系建设，需要立足国情，坚持问题导向，在深入思考、严谨研究的基础上，只有下一番苦功夫，才能找到适合我们自己的道路和模式。

我们欣喜地看到， 2018 年新一届国务院金融稳定发展委员会成立以来，已在探索适合我们自己的道路和模式方面取得突破性进展。第一，金融适应性明显增强，金融功能由失调到正常，金融服务实体经济的政策体系不断健全。坚定不移地督促引导金融业以服务实体经济为出发点和落脚点，从货币金融、财政税收、产业行业、监管政策等多个角度，牵引资金流向实体经济。不断完善相关激励约束政策，对金融支持实体经济尤其是小微、“三农”等薄弱环节提供制度保障。第二，基本形成了既保持定力又灵活稳健的货币金融调控政策框架。货币政策工具运用的自主性加强，利率传导机制更趋完善，政策手段始终没有偏离调控目标。即使面对新冠肺炎疫情的大冲击，也不盲从量化宽松和现代货币理论，而是在稳增长、促改革、调结构、防风险、惠民生中寻求适合自身的调控体系。第三，“多层次、广覆盖、差异化”的金融机构体系持续完善。金融机构分层更为合理，金融服务覆盖所有县域，乡镇及以下层级基础金融可得性大幅提升，通过规范竞争秩序获得较大的社会效益。第四，金融基础性制度建设得到前所未有的重视和推进，影响将是持续和深远的。股票市场注册制改革全面推进，坚持建制度、不干预、零容忍，资本市场的韧性、功能、活力显著增强，为在金融领域处理“政府与市场的关系”提供了新的范式。制度经济学家诺斯在《西方世界的兴起》中提出的“有效率的经济组织是经济增长的关键，一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在”，同样可以用来描述制度建设在中国金融体系发展中的重要性。第五，金融风险从发散到收敛，金融秩序由乱到治。经过三年多的努力，防范化解重大风险取得决定性成就，金融杠杆、政府债务和大中型企业债务、影子银行、不良资产、金融违法犯罪行为等历史上积累的问题得到有效控制。与德国类似，我们高度关注房地产泡沫化倾向，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，稳定资产价格。对于金融领域脱实向虚、资金空转等问题予以坚决打击。第六，现代金融监管体系框架初步形成，金融监管协调性显著加强，守底线能力明显提升。这些探索和进展将对我国金融体系建设产生基础性、长期性、深远性影响。

改革开放以来我国经济社会发展的成功，很重要的一条经验就是，我们坚持立足国情，从实际出发，注重吸收借鉴其他国家的经验教训，走出了一条适合自己的道路。未来我们要继续走向成功，还要靠这一条。我始终坚信，我国未来的金融体系，既不同于美国和英国，也不同于德国和日本，必定是在市场与监管的博弈互动中，在金融与实体经济的相互适应中，在中国政治、经济、文化背景的深层次影响下形成的，一定会走出中国自己的特色。

张晓朴

2021 年春节于北京

张晓朴，中国金融四十人论坛成员，经济学博士，研究员。2005年和2011年分别获第十一届、第十四届孙冶方经济科学奖。2003年获首届“黄达-蒙代尔经济学奖”（Mundell-Huang Prize）。获中国金融学会第六届全国优秀金融论文评比一等奖。2009年入选“新世纪百千万人才工程”人选，享受国务院政府特殊津贴。;.;朱鸿鸣，国务院发展研究中心金融研究所研究员。

本书是近20年来国内少有的对德国金融体系进行的全面而深入的比较研究。中国与德国在经济金融发展上存在诸多相似性特征。中德两国金融体系的银行主导特征都十分明显，国有或公共金融机构比重高，两国都重视实体经济发展，出口导向性特征明显，两国都实行大陆法系等。德国金融体系成败得失都耐人寻味，可以为探索中国的金融发展道路带来很多启发。

本书基于对德国金融一手文献的掌握和验证，辅之以与美国、英国、日本及欧元区金融体系的比较分析，深入研究了德国金融与实体经济的关系、银企关系、去杠杆、货币政策、住房金融、中小企业融资、政策性银行、合作金融和股票市场等问题，力求在弄清德国金融体系基本事实和内在运行逻辑的基础上，为中国金融改革借鉴德国经验提供启示。

本书为中国金融四十人论坛课题《德国金融体系比较研究》的研究成果。

序言 中国金融发展应当重视德国经验

前言 德国金融印象

第一章 德国金融的七个谜题

反金融化之谜

反私有化之谜

“大分流”之谜 

“大稳定”之谜

“大逆转”之谜

融资 DIY 之谜

协调性之谜

第二章 200 年德国金融史

德国金融的变迁

德国金融变迁的五个特征

德国金融变迁的政治经济社会背景

第三章 德国如何实现金融与实体经济良性循环

典型性事实

三支柱银行体系

偏好自我融资的企业

协调性经济体制

思考和借鉴

第四章 德国为什么可以维持低宏观杠杆率 

典型性事实

强劲的企业内源融资能力

稳定的住房市场与就业市场

健康的宏观经济金融

思考和借鉴

第五章 德国中央银行如何保护货币

稳定文化、社会市场经济与央行独立性

固定汇率时期：冲销操作与适时升值

浮动汇率时期：以货币供应量为锚

欧洲中央银行时代

思考和借鉴

第六章 德国金融与房地产的良性循环是如何形成的

典型性事实

德国住房金融的“1+4”

思考和借鉴

第七章 德国银行为什么“雨天少收伞”

典型性事实

审慎稳健的金融政策

确保稳定的三支柱银行体系

管家银行和银行池制度

稳健而审慎的企业部门

思考和借鉴

第八章 为什么中小企业融资在德国并不难

典型性事实 

自立型企业

以管家银行模式为主的融资支持

思考和借鉴

第九章 德国政策性与商业性金融是如何互补合作的

典型性事实

德国复兴信贷银行模式

思考和借鉴

第十章 信用社为什么能持续作为德国银行业的重要支柱

典型性事实

自成体系的信用社网络

从封闭到开放和基于并购的规模化

以外部审计为核心的外部治理机制

适宜的外部环境

思考和借鉴

第十一章 德国股票市场为什么发展滞后

典型性事实

三种传统观点

一种新假说：实体经济“大逆转”

思考和借鉴

第十二章 德国金融的十个启示

如何评价德国的金融体系

如何看待德国金融对我国的可借鉴性

德国金融的启示

附录 德国金融体系概况

参考文献

后记