上市公司差异化信息披露研究(西政文库)

证券市场类似于一个大型买卖市场，人们在这里买卖名曰证券的商品。而证券作为资本单位的一种表现形式，所代表的价值内核与其本身的物理形态脱节，买方需要借助大量信息来评判证券商品的品质并在此基础上做出投资决策。但信息在证券买卖双方之间的分布明显不均，受限于主客观各方面的原因，买方难以凭借一己之力获取卖方所占有的大量信息。因此，证券买卖的具象图景是卖方以自己所占有的证券信息来换取买方持有的资金，从这个意义上讲，证券信息本身也具有商品属性。但在实践中，获取信息的买方很难在短时间内识别这些信息商品的质量而留给卖方以次充好的空间。经过长久、数次的交易回合，买方也逐渐会根据市场中证券商品的平均质量来对某一特定证券进行定价，这样，质量不一的证券商品就无法得到差别化的价格回报，最终整个市场也会在“劣币驱逐良币”的恶性循环中萎缩为“柠檬市场”。因此，证券市场的健康存续需要一种提升信息商品生产质量、促进信息流通的控制性制度安排，而这也是上市公司信息披露制度的本质及其存在价值。

证券是记载并代表某种特定权益的权利凭证，由融资者制作并向投资者发行以融入资金，投资者持有证券后可继续买卖流通来获取差价收益。这种证券发行和买卖的固定场所形成了证券市场。由发行人作为卖方第一次向投资者卖出证券的市场为发行市场，发行之后证券通过持有者转手买卖不断流通的市场为交易市场。

有价证券作为证券市场流通交易的标的物，其本身没有价值，是一种虚拟资本，是货币资本、实物资本的转化形态。换言之，证券产品的物理样态与其所代表的价值之间没有直接联系。甚至在无纸化的发行技术下，有些证券产品只以概念的方式存在，因此，证券所代表的投资价值与证券本身在空间上完全分离，蕴含着表象与实质之间的脱节。这种脱节无法通过现场勘查、经验积累和交流传递等物理测量手段来弥补，而需要获取真实、完整的证券信息并进行分析和判断，进而对证券产品进行考核、定价。这些信息按照来源的不同可以分为：证券制作人公开披露的信息、监管机构公布的信息、中介服务机构提供的信息、投资者通过其他渠道搜集的信息；按照信息内容的不同可以分为：市场宏观信息、行业信息、股票信息、债券信息、交易统计信息等等。因此我们看到，证券市场的运行高度依赖于信息传播，市场运作的过程就是一种信息处理的过程，社会资金通过市场信息的传播引导流向各个实体部门。

杨淦，女，宁夏固原人，西南政法大学法学博士。2016年1月－2020年5月任教于西南政法大学民商法学院；2020年6月至今任教于东华大学人文学院。主要研究方向为证券法、公司法、金融法等。先后在《比较法研究》《证券市场导报》《知识产权》等核心期刊上发表论文数篇，主持教育部人文社科等省部级课题3项，主研多项*家级、省部级课题。合作著作主要有《比较民商法》，另参编《外国民商法》等教材。

本书以证券市场发行审核注册制改革为背景，以“差异化”作为切入视角，围绕证券市场之灵魂——“上市公司信息披露”的规范体系和实践运作展开研究。具体而言，上市公司差异化信息披露力求在同一国家或地区内，针对不同类型或同一类型不同情况的上市公司适用不同的信息披露内容规范和形式要求，使其尽可能披露能够反映自身情况的重要信息，以突出信息披露的针对性和有效性。但事实上，“差异化信息披露”并非是要回到完全自愿披露的历史时期来苛求每一公司之间呈现完全“差异”的样态。更理性的选择是在信息披露制度的现有框架下，寻找上市公司“同质性”和“异质性”的区分维度，对不同类型或同一类型不同情况的上市公司适用不同的规范内容。这种区分可将公司所在市场板块、行业属性以及风险水平的差异作为基础。因此，差异化信息披露的立法构造应当软硬兼施。硬法规范包括在《证券法》中对差异化信息披露进行原则性规定，此外，由证监会制定《差异化信息披露管理办法》和《差异化信息披露的个案分析与建议》。软法规范包括通过对《上市公司治理规则》的软化及上市规则来导入。同时，差异化信息披露的顺利实施还有赖于配套机制的完善，包括成立信息披露咨询委员会来促进差异化信息披露的规范认定，以及鼓励开展上市公司信息披露评级活动。

第一章　上市公司信息披露制度的价值解构

第一节　商品化的证券信息及其生产控制制度

一、证券市场的信息依赖性

二、商品化的证券信息及其分布不均

三、信息生产控制的制度安排：上市公司信息披露制度

第二节　上市公司信息披露制度的价值取向

一、上市公司信息披露制度中的公平价值

二、上市公司信息披露制度中的效率价值

第三节　上市公司信息披露制度的价值实现

一、上市公司信息披露的需求分析

二、上市公司信息披露的供给分析

三、上市公司信息披露的供需互动与冲突

四、调和信息供需冲突的基本方向：差异化信息披露

第二章　上市公司差异化信息披露的理论内涵

第一节　差异化信息披露的界定

一、“差异”与“同一”之辩

二、何谓“差异化”披露？

第二节　上市公司差异化信息披露的基本原则

一、以投资者需求为导向

二、降低上市公司信息披露成本

第三章　上市公司差异化信息披露的表现形式

第一节　不同市场间上市公司的差异化信息披露

一、多层次资本市场的生成机理及层次体系

二、域外不同市场间上市公司信息披露的差异化安排

三、我国不同市场间上市公司信息披露的现状评析

第二节　不同行业间上市公司的差异化信息披露

一、信息披露的同行传递效应分析

二、分行业差异化信息披露的优势

三、分行业信息披露的制度实践

第三节　不同风险水平上市公司的差异化信息披露

一、上市公司分类监管与风险识别

二、不同风险水平公司间差异化信息披露的探索

第四章　上市公司差异化信息披露的实现路径

第一节　强制披露与自愿披露

一、强制性披露的局限及其边界

二、强制性披露的软化路径：不披露即解释

三、自愿性信息披露的补充供给

第二节　全面披露与简化披露

一、全面披露与简化披露的共存基础

二、简化信息披露的主要方法

第三节　重点披露与非重点披露

一、重点披露与非重点披露的区分基础

二、重点披露的行业信息与风险信息：举例说明

第四节　纸媒披露和网络披露

一、信息披露的主要载体

二、信息披露载体的差异化安排

第五章　我国上市公司差异化信息披露制度体系的构建

第一节　上市公司差异化信息披露的立法构造

一、差异化信息披露硬法规制的路径

二、差异化信息披露软法规制的路径

第二节　上市公司差异化信息披露的监管体系

一、上市公司分类监管体系的建立

二、分类监管下差异化信息披露的实现

第三节　上市公司差异化信息披露的配套机制

一、规范差异化信息披露的实践认定

二、完善信息披露评级制度

结　语

参考文献