投资估价:评估任何资产价值的工具和技术(第三版·下册)

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  • 商品名称:投资估价:评估任何资产价值的工具和技术(第三版·下册)
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精彩书摘:
  20销售额乘数和行业特定乘数
  盈利乘数和账面价值乘数虽然具有很强的直观性而且运用甚广,分析者们近年来在评估公司时却更多地改用其他乘数。针对那些盈利为负的年轻公司,他们以销售额乘数取代了盈利乘数。此外,各行业还提出了关于自己特定尺度的乘数,用于评估业内公司,诸如客户、订购者甚至(针对新经济公司)网站访客数目。在本章,我们首先考察销售额乘数的用途得以扩大的各种缘由,接着分析这些乘数的决定因素以及如何最恰当地在实施估价时使用这些乘数,然后简述各种行业特定乘数及其使用过程中的相关问题,以及为了使它们能够奏效所需作出的调整。
  20.1销售额乘数
  销售额乘数衡量的是相对于所产生的销售额而言的股权或公司自身价值。与其他乘数一样,假设其他不变,公司股票若以较低的销售额乘数获得交易,相对于该乘数较高者而言,就被视为估价过低。
  出于多种原因,销售额乘数吸引了不少分析者。首先,与盈利或者账面价值比率在许多公司中为负数而没有意义不同,即便针对经营状况最差的以及非常年轻的公司,我们也能估算销售额乘数,从而大大减少在样本中遗漏这些公司的潜在偏差。其次,与盈利和账面价值极大地受制于有关折旧、存货、研发(R&D)、收购会计和异常支出的会计决策不同,销售额相对不容易受到操纵。最后,销售额乘数的波动性小于盈利乘数,受到公司经营在各年间无常变化的影响程度较低。例如,周期性公司市盈率的波动性要大于其市销率(pricesales ratio),与销售额相比,盈利对于经济情势变化的敏感性要大得多。
  然而,专注于销售额的最大问题是,它很容易造成我们对那些销售额增长很快但却亏损严重的公司估价过高。归根结底,为了形成价值,公司必须生成盈利和现金流。针对那些盈利和账面价值均为负数的公司,采用销售额实施估价的做法看似合理,如果不对各公司的成本和利润率差异作出调整,则会导致估价错误。
  20.1.1销售额乘数的定义
  获得实际运用的基本销售额乘数有两种。第一种也是更常见的是公司股权市值与销〖1〗[2]〖4〗投资估价——评估任何资产价值的工具和技术(第三版)(下册)〖1〗[1]第20章销售额乘数和行业特定乘数[3]售额的乘数(或简称“市销率”);第二种也是更可靠的则是经营性资产值与销售额的乘数,即“EV销售额”比率。股价销售额比率=股权市值销售收益
  企业价值销售额比率=股权市值+债务市值-现金销售收益就像对待EBITDA那样,我们需要从公司价值中减去现金,因为现金收入不属于销售额。“企业价值销售额”比率是一个比市销率更加可靠的乘数,因为它具备内在的一致性,也就是将经营性资产总值除以由这些资产所产生的销售额。市销率则是将股权价值除以公司所产生的销售额,这种做法无疑会降低杠杆系数较高公司的价值;在比较杠杆系数各不相同的业内公司的市销率时,它有可能造成估价错误。
  在销售额入账方法上,不同行业和各个市场遵循的会计标准大致相同。然而,近年来,为了提高销售额,一些公司在记录分期销售和公司之间的交易时使用了一些很成问题的做法。虽然如此,对照其他乘数而言,各公司会计处理差异所造成的销售额乘数问题要小得多。
  20.1.2截面分布
  正如对待盈利乘数和账面价值乘数那样,为了考察销售额乘数,首先观察一下美国各公司的市销率和“EV销售额”比率截面分布,图20.1概述了它们在2011年1月的分布情形。
  图20.1销售额乘数: 2011年1月的美国公司
  关于此图,需要注意两点。第一,与盈利或账面价值乘数一样,销售额乘数也带有偏斜性。第二,市销率通常低于“EV销售额”比率;这一点并不奇怪,因为前者只包括了股权,而后者所考虑的则是企业价值。
  表20.1提供了关于市销率和“EV销售额”比率的概述性统计指标。两个乘数的均值都大大高于中位值,主要是因为各种极端值的存在,一些公司股票交易的乘数至少超过了100。表20.1市销率 和“EV销售额”乘数: 2011年1月的美国公司分布统计值
  市销率          “EV销售额”比率公司数目            4766                 4766均值            36.36                34.45中位值             1.30                 1.48第25%             0.55                  0.32第75%             3.10                  3.29
  ……
作者简介:

  阿斯沃斯·达摩达兰(Aswath Damodaran),是纽约大学雷纳德·恩·斯坦商学院(Leonard N.Stern School of Business)的金融学教授。他多次获得优秀教学奖,包括纽约大学校级优秀教学奖,1994年曾被《商业周刊》(BusinessWeek)命名为全国商学院系统最杰出的教师之一。此外,达摩达兰还在美国的许多著名投资银行教授公司财务与估价课程。他的著作还有《投资估价》(Investment Valuation)、《公司财务》(Corporate Finance)、《投资管理》(Investment Management)以及《应用公司财务》(Applied Corporate Finance)和《估价的黑暗面》(The Dark Side of Valuation)。

内容简介:

  这是一本关于投资估价的书,适用于对股票、债券、期权、期货和房地产的估价。本书的指导理念是,对任何资产都可作出估价,虽然有时不尽精确。我欲尽力说明的不仅是用于不同类型资产估价的各种模型之间的差异,并且还将涉及这些模型所具有的共同因素。
  对于那些关注估价问题者来说,过去的十年实属意义非凡。理由在于,首先,鉴于亚洲和拉丁美洲市场的增长已经使得新兴市场公司成为热门议题,这一版本中将更多地关注这些公司。其次,我们看到,在2008年的银行危机期间,各种宏观经济因素令公司估价化作泡影,而发达市场与新兴市场之间的界限也愈加模糊不清。危机期间,我吸取了有关无风险利率、风险溢价和现金流估算等金融基本因素的教训,它们已被归结到本书之中。再次,过去的一年间,我们看到了大众传媒公司的蜂拥而起,其收益甚小但资本化程度颇大,恍若20世纪90年代间网络公司狂潮的诡异再现。超乎以往的是,我们看到,事物的变化愈是激烈,它们也就愈是依然如故。最后,股市新参与者的进入(对冲基金、私人股东和频繁交易者)极大地改变了股市和投资方式。伴随着每一次的变迁,一个反复出现的问题是,“估价方法对于眼下的市场是否依然有效呢?” 我的回答依然是,“毫无疑问,而且有过之而无不及”。

目录:
第18章盈利的各种乘数1
18.1“价格盈利”乘数(市盈率)1
18.2PEG率19
18.3PE率的其他变形28
18.4“企业价值EBITDA”乘数31
18.5总结39
18.6问题和简答题40

第19章账面价值的各种乘数43
19.1市账率43
19.2市账率的运用52
19.3在投资策略中的运用60
19.4“市值面值”比率62
19.5托宾Q系数: 市场价值/重置成本66
19.6总结68
19.7问题和简答题68

第20章销售额乘数和行业特定乘数71
20.1销售额乘数71
20.2行业特定乘数98
20.3总结103
20.4问题和简答题104

第21章对金融服务公司的估价107
21.1金融服务公司的分类107
21.2金融服务公司有何独特性?108
21.3估价的一般框架109
21.4贴现现金流估价法110
21.5以资产为基础的估价法122
21.6相对估价法123
21.7评估金融服务公司时的其他问题128
21.8总结130
21.9问题和简答题131

第22章对盈利为负或极低公司的估价134
22.1负盈利: 后果和缘由134
22.2对负盈利公司的估价137
22.3总结160
22.4问题和简答题160

第23章对年轻或初创公司的估价164
23.1信息方面的约束164
23.2新范式抑或旧原则: 生命周期的视角165
23.3对风险资本的估价167
23.4一般的分析框架168
23.5决定价值的因素179
23.6估算值中的噪声182
23.7对于投资者的含义182
23.8对于管理者的含义183
23.9预期的博弈183
23.10总结185
23.11问题和简答题185

第24章对私营企业的估价187
24.1私营企业具备独特性的原因187
24.2对估价所需数据的估算188
24.3估价动因和价值估算206
24.4风险资本和私营股本的估价209
24.5私营企业的相对估价法212
24.6总结215
24.7问题和简答题215

第25章收购和并购218
25.1收购的背景218
25.2并购所具价值效应的实际证据220
25.3实施收购的步骤221
25.4对并购的估价: 偏见和常见错误238
25.5收购的实施240
25.6管理者和杠杆性买断分析244
25.7总结248
25.8问题和简答题249

第26章对房地产的估价253
26.1房地产与金融资产的比较253
26.2贴现现金流估价法254
26.3比较/相对估价法270
26.4对房地产公司的估价273
26.5总结275
26.6问题和简答题275

第27章对其他资产的估价277
27.1可以产生现金流的其他资产277
27.2无法产生现金流的其他资产286
27.3具有期权特征的其他资产288
27.4总结289
27.5问题和简答题289

第28章推迟期权: 估价的含义292
28.1推迟项目期权292
28.2对于专利的估价300
28.3自然资源型期权306
28.4其他应用311
28.5总结312
28.6问题和简答题312

第29章扩张期权和放弃期权: 估价的含义314
29.1扩张期权314
29.2扩张期权何时具有价值?320
29.3评估持有扩张期权的公司322
29.4对融资灵活性的估价324
29.5放弃期权327
29.6净现值估价法和实物期权估价法的协调330
29.7总结330
29.8问题和简答题331

第30章关于困窘公司股权的估价333
30.1高额举债型困窘公司的股权333
30.2把股权作为期权估价的意义335
30.3把股权作为期权的估价338
30.4对于投资决策的影响343
30.5总结345
30.6问题和简答题345

第31章价值增进: 贴现现金流的估价框架348
31.1价值创造措施和价值中性措施348
31.2增进价值的各种途径349
31.3增进价值的关系链364
31.4关于价值增进的总体思路371
31.5总结372
31.6问题和简答题372

第32章价值增进: 经济增加值、投资的现金流报酬和其他工具375
32.1经济增加值376
32.2投资的现金流报酬388
32.3关于增值策略的补充说明393
32.4总结394
32.5问题和简答题394

第33章估价的概率方法: 情景分析法、决策树法和模拟法397
33.1情景分析法397
33.2决策树法402
33.3模拟法409
33.4对于风险评估概率方法的总体评价419
33.5总结421
33.6问题和简答题422

第34章概览和总结426
34.1估价模型的选择426
34.2应该采用哪种方法?427
34.3选择恰当的贴现现金流模型430
34.4选择恰当的相对估价模型434
34.5何时应该使用期权定价模型?437
34.6总结438

参考文献439
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