资产负债扩张与实体经济增长 袁志刚李宛聪樊潇彦 中信出版社

金融为实体经济服务，正如第3章所总结的，可以概括为为家庭理财、为企业融资、为各级政府建设基础设施和提供公共产品及中央政府进行宏观调控提供金融支持和服务，这其中实际上反映出的是资产负债扩张与实体经济发展的良性互动。但这种良性互动并不是必然会发生的。从20世纪90年代以来，全世界的金融体系的规模大举扩张，期货价值和外汇交易量远远超过实际商品生产和贸易量，同时复杂度迅速上升，传统观点认为金融深化和复杂性增加会对经济增长和资源配置更有利，但事实上未必如此。2008年金融危机中，过度复杂的金融系统积累起的庞大债务难辞其咎。由于逐利动机和监管不足，金融部门自身具有过度发展的内在倾向。全球化的深化增加了全球和新兴市场国家的储蓄，但全世界的投资却有明显的下降趋势，储蓄和投资失衡使全球利率进入下降通道。金融部门收益下降，因而有激励选择更高收益同时也更高风险的行为，日益增多的复杂的金融工具便是其中一类。这些工具大多是在金融机构内部交易，扩张了金融系统的资产负债。同时，20世纪80年代的去监管措施和衍生品的出现助推了银行资产负债规模扩张与实体经济的脱钩以及银行业务重心转移。金融部门的主要业务逐渐转向了零和博弈。

一个社会中，各部门的资产负债表都相互关联。危机之后，中国各部门的金融乘数

都有所上升，这意味着实体经济对信贷的依赖不断加重，且金融部门内部的信贷链条延长，资产负债扩张加快。随之而来的是内部风险攀升，危机一旦爆发，资产价格下跌引起的各部门总资产缩水将比2008年危机期间更加严重。此外，中国相比欧盟的一个特殊之处在于，政府获得的财产性净收入占可支配收入比重远远高于居民部门，也就是政府是金融市场更大的受益者，而非金融企业地租上升也使非金融部门的利润更多地流向了政府，挤出了居民部门本应从股票市场中获得的红利收入。金融为居民服务不足，这与中国过去的经济发展模式有关。

计划经济下，我国所有生产活动都由政府集中控制，包括储蓄和投资。金融体系完全由政府控制，在经济发展初期发挥了“集中力量办大事”的重要作用。在80年代，乡镇企业对中国经济增长的贡献巨大，在乡镇层面也有一定的金融自由化，包括农村信用合作社体制改革、鼓励民间借贷、降低企业家贷款融资门槛等。90年代的经济发展由全球化背景下的制造业发展驱动，国企改革降低了私人部门的进入门槛，锦标赛竞争使得地方政府有激励追求经济增长，同时充裕的农村剩余劳动力降低了劳动力成本。随着劳动力成本上升，基本面的优势难以维持。2000年之后，基础设施建设和房地产的重要性开始上升，2004年之后，基础设施建设和房地产的重要性越发明显，到了2008年，基础设施投资成为经济增长的最大动力，“国进民退”的趋势较为明显。1994年的分税制改革造成地方政府财权和事权不匹配，使得地方政府有激励寻求其他收入，随着经济增长动力转换，制造业的重要性降低，地方政府日益依赖土地出让收入来补足财政收支之间的差额，90年代中期已经有了地方融资平台的雏形。四万亿刺激计划之后，地方政府财政收支缺口急剧放大，地方政府融资平台成为政府的表外支出的主要融资来源，由于土地是地方政府融资平台的重要抵押物，土地价格一路上升，从而抬高了非金融企业的地租。同时，私有企业和受政府偏好的国有企业的金融资源可获得性差异不断扩大，私人投资被挤出。总结我国经济增长模式的演变，实际上中国的经济增长一直都是在政府主导下进行的，在20世纪80—90年代出现过“国退民进”的浪潮，但随着土地价格上升，尤其是金融危机后实体经济回报下降，国有部门力量再度增强。

金融结构的演变和经济结构演变是相对应的。计划经济时期，我国银行的功能是为政府吸收闲散资金并分配给企业，实行国家计划下的储蓄投资转化机制。改革开放后，中国的金融体系经历了几个阶段的市场化改革，但依然是由政府主导的，虽然主导的程度在减轻。随着经济发展到了一定程度，由政府主导的金融体系的缺陷越来越突出，金融资源配置效率低下对经济发展的阻碍也越来越严重。投资效率低下，且越是经济发展慢的地方越依赖投资，制造业投资占比以及资本形成中的机器设备占比持续下降。在这样的金融结构和经济结构演变过程中，出现了两个核心问题：房地产泡沫膨胀和影子银行扩张，几乎所有重要问题都与这两个问题紧密相连，并围绕它们展开，这两个问题中也蕴藏了当前中国经济中最大的风险。

房地产价格上升、土地和建筑物占投资和资本形成的比重增加都显示了房地产市场的迅速发展，房市发展带动了土地市场扩张，房地产税收和土地出让收入对地方财政的重要性日益上升，使得地方政府有动机干预房地产业，从而扰乱了价格随市场形势波动的机制，稳固了投资者的看涨预期。2009年之前，房地产市场的泡沫主要集中在东部地区，且与城市规模正相关，但在2008年后，小城市和西部城市的房地产泡沫迅速发展，甚至超过了中等城市。此外，由于政策目标不同，在对房地产泡沫的管理上，中央与地方存在持续博弈，中国的房地产泡沫实际上是一个被管理的刚性泡沫。一方面，房地产泡沫对企业与政府投资有一定挤入作用，且在某种程度上吸收了流动性，起到了抑制通货膨胀的作用；另一方面，房地产泡沫的膨胀导致经济中出现“脱实就虚”的现象，在地方政府的目标函数中，工业发展的收益相对弱化，房地产业以及服务业的重要性日益提高，中国经济的持续增长动力遭到侵蚀。目前的城市发展高度依赖泡沫化的房地产市场。一旦市场形势出现波动，城市发展将陷入困境。此外，房地产泡沫膨胀、地方政府融资方式转变和“脱实向虚”也对银行系统产生了全面而深刻的影响。

2008年金融危机之后，中国金融业的规模和复杂度迅速扩张，以商业银行理财产品、券商资管业务、银行同业业务等为主要构成的影子银行业务兴起。影子银行的资金大多流向了房地产和基建项目，一方面是配合“四万亿”的刺激政策，另一方面也是在追求监管套利、满足不同投资者的需求。影子银行兴起推动了地方政府的债务迅速积累，也使银行体系内部的联系更加紧密、银行之间的同业业务往来更加频繁，其中也隐藏了巨大的债务，推高了杠杆率，成为中国金融体系最大的风险点。这种风险积累的实质是制度的不完善在金融层面的反应。此外，影子银行兴起还与企业缺乏直接融资渠道、投资者缺乏投资渠道直接相关，这些问题背后是中国直接融资市场发育的滞后，尤其是股权融资市场。

中国的股权融资市场并非自发出现的，股市建立之初，是为了给国有企业提供新的融资方式、改革旧的融资体系，这就注定了股市的发育将深受政府干预困扰。对于年轻的中国股市来说，制度质量也是一个大问题。在所有制和行业构成上，中国主板市场以国有企业和银行业、采掘煤炭业、公用事业等传统行业为主，且国有企业往往难以成功退市。主板市场的上市制度中的问题也主要是由行政力量干预所致，此外，主板市场还存在信息披露制度不完善等问题。中小板和创业板相对更为年轻，且成立目标是要为中小企业服务，没有主板市场的历史包裹，但由于中小企业的成长空间大、监管不严格，中小板和创业板存在严重的投机泡沫。新三板等场外市场目前还处于起步期，服务能力有限，制度也不够完善。

“发展建设型金融”模式的惯性和直接融资市场的落后使得金融为居民部门服务不足，居民作为资金供给者，所获得的收益率较低，但中国人口结构的变动使金融配置模式转变、投资者利益保护成为当务之急。中国人口老龄化的速度快，高龄化程度高，且与经济发展水平不协调。人口老龄化使得劳动力和储蓄减少，且国内资本出现过剩。为了改善这种情况，金融机构的竞争力提升是关键，一方面可以提高国内资本的回报，给家庭更多好处，另一方面可以推动资本更好地走出去，充分利用国外劳动力。

在杠杆率居高不下、股权市场尚未发育成熟的情况下，为了避免短期的金融风险，降杠杆成为当务之急。总结国内外经验，降杠杆基本都是通过宏观政策和微观工具结合的方式进行。当前所实施的降杠杆政策中，债转股主要集中在产能过剩的国有企业，且容易受到地方政府的影响；银行不良资产处置和企业资产证券化的规模十分有限；混合所有制改革尚处于试点阶段，破产清算的推进相对较慢；对影子银行的监管明显加强，且货币政策在一定程度上收紧。目前来看，价格和名义GDP增长都有一定回升，但企业生产效率还需要进一步提升，资产腾挪和结构改革也有很大空间。

从长期来看，解决金融体系的问题、避免系统性风险、增强金融为居民、企业和政府服务的能力，最根本的依然是要提高实体经济的增长动力和增长效率。无论是以负债/GDP还是负债/资产来衡量杠杆率，只要分母增长速度快于分子，杠杆率便会下降。封闭经济、严控资本账户都只能维持暂时的安定，实体经济效率提升需要对过去形成的不合理制度进行彻底改革。同时，随着特朗普上台、全球贸易保护主义兴起，外部风险的威胁也越来越大。

面对稳增长、促改革和控风险的两难选择，改革措施的选择和实施顺序、时机都非常重要，操之过急可能会得不偿失。本书前面的章节在对具体问题进行分析的基础上已经分别提出了一些政策建议，对这些政策建议加以总结整理，并综合三种情景的优缺点，本书的主要建议如下：

1在短期内，适当调整对经济增长率的要求，加大去杠杆力度。维持适度宽松的宏观政策，推动价格水平温和上升，以名义GDP的增长降低杠杆率；同时要严控资产泡沫，防止宽松的政策推高泡沫、扩大财富差距，并加强对银行和金融机构同业业务的监督，防止资金在金融体系内部空转。丰富资产腾挪和债务结构优化的工具，如扩大企业兼并重组范围、增加外部投资者、破产清算等，并加大实施力度。盘活经济中的存量资产，如农民土地和企业中的“死资产”，增加现金流。与此同时，在资产重组和破产清算过程中可能会产生一部分下岗人员，必须采取有力措施对其进行妥善安置，如加强就业保障和劳动者职业技能培训等，从而保障人民生活和社会稳定。

2在长期，需要继续推进内部的各项改革。包括：

（1）金融体系改革，完善多层次资本市场。首先要完善主板市场，改善新股上市发行制度、信息披露制度、退市制度和投资者保护制度等，减少行政干预，优化股市行业和所有制结构，加强优胜劣汰，增加新股供应，提高股票投资回报率。其次，对于其他市场，要降低进入门槛，并同样要完善信息披露机制，针对不同规模和性质的企业采取不同的信息披露要求，加强投资者教育，建立通畅的转板制度。第三，缓解中小企业融资难问题，还有一个途径是大力发展中小银行，并加强中小银行与中小企业对接，充分利用中小银行在“软信息”方面的优势。

（2）政府体系改革，减轻对土地财政的依赖。首先，改革财税体系，促进政府财权事权相匹配，并加强地方政府发展实体经济的激励。其次，硬化对国有企业和地方政府的预算软约束，辅之以妥善安置破产企业职工的政策。第三，加强对影子银行体系的监管，加强对地方政府违规提供担保的惩罚，将表外业务纳入监管范围。减少国家隐性担保和刚性兑付，允许债务违约，并与加强投资者教育的政策相配合。

（3）户籍制度改革，并推动城乡公共服务均等化。虽然本书中涉及较少，但户籍制度改革能促进劳动力进一步流动，改善劳动力资源配置效率；另一方面，城乡公共服务均等化也能减轻大城市的人口流入压力，抑制房价上涨趋势。同时，农村公共服务（如教育、医疗）改善有利于提高农村劳动力素质，增加劳动力的质量红利；社会福利的改善有助于扩大消费，增加消费对GDP的贡献。提高实体经济效率必须要有户籍制度和劳动力流动制度的改革，且这一项改革和政府体系、房地产市场的改革可以相互配合。

（4）房地产市场改革，控制房价上涨速度。在公共服务均等化有所进展的情况下，由于人口流入的压力减轻，一线城市房价上升的速度也会减缓。同时，金融体系和政府体系的改革如果能减轻政府对土地财政的依赖，使地方经济增长和房价的绑定关系有所松动，拓宽企业的直接融资渠道，并加强对资金流动的监管，对房价的控制也会更加容易，中央政府与地方政府之间的冲突也会减少。因此，长期来看房地产市场的改革需要有前几项改革作为基础。同时，在房价相对稳定、经济发展对房地产业的依赖减少后，对于房地产市场本身，首先需要改革土地供应制度，在房价上涨压力大的城市增加供地，而在房产库存高的城市适当减少供地。其次要完善保障房制度，加强保障房供应。第三，要有序推出房产和土地在持有环节的税收，如房产税和土地税，加大持有环节的成本，为地方政府创造稳定的现金流。

3积极培养经济增长的新动力，提高生产率。短期政策和长期改革都是在改善资源利用效率，而真正提高增长动力的是创新和技术进步。首先，在金融市场改革的配合下，为创新企业提供多样化的融资渠道和政府优惠政策，因地制宜推动互联网、云计算、人工智能、共享经济、大数据等新兴行业和高科技行业的发展。其次，加快实施制造业转型升级，发展高端制造业，推广智能制造，淘汰落后产能，加强工业实力，并满足居民消费升级所带来的对高端产品的需求。第三，扩大服务业对外开放，积极构建以服务贸易和投资准入为核心的新型国际贸易准则，提高服务业的效率和服务质量。

4鼓励企业走出去，实现资产全球布局。中国的老龄化趋势意味着未来国内的劳动力将出现价高量少的局面，企业的全球布局，尤其是制造业企业，有利于充分利用全世界各地的劳动力资源，并充分接触各地的市场，有助于提高我国产品在世界上的市场占有率，这是新的动力来源。企业走出去与金融改革相结合，走出去的企业在国内上市，将在全球获得的利润以红利的形式分给国内的投资者，在未来也有助于缓解养老保险难以为继的问题。企业走出去，首先要继续大力推进“一带一路”倡议，以国企打头阵，建设好基础设施之后，再由各行各业的民营企业出去参与当地竞争。其次，要积极参与各项区域性投资贸易协定，为企业走出去争取有利的标准和规则、创造良好的条件。最后，走出去能否成功的根本还是在于强大的企业，尤其是强大的民营企业，需要在国内各项改革的推动下培育起高效率的民营企业。

5最后，在实体经济有了起色的基础上，有序推进金融开放和人民币国际化。第2章已经提到，金融自由化的效果与一国的经济发展程度、金融发展程度及制度质量的好坏有关。我国目前实体经济面临诸多问题，投资效率降低，资产回报下降，过早放开金融体系可能会对国内造成巨大冲击，进而威胁经济的稳定。且美国对于人民币国际化十分警惕，不宜贸然推进。但在实体经济有了一定发展之后，金融开放有助于吸引更多投资和外来消费，人民币国际化也是企业更好地走出去的重要基础，因此这二者都是未来改革的重点。

袁志刚，法国巴黎社会科学高等研究院经济学博士，教育部“长江学者”特聘教授，复旦大学经济学院博士生导师，全国教学名师。并受聘为上海市政府决策咨询委专家、福建省政府顾问等多个政府决咨专家，曾任复旦大学经济学院院长（2004-2015）。

袁志刚教授多年来一直从事非均衡理论研究，并在就业理论、社会保障和养老保险研究、中国居民消费、金融改革和房地产等宏观经济问题的研究具有广泛的影响力。其著作《均衡与非均衡：中国宏观经济与转轨》选入首批《国家哲学社会科学成果文库》，并在中华人民共和国建国60周年之际，入选“影响新中国经济建设的100位经济学家”。

李宛聪，复旦大学经济学博士，现为贵州痛客梦工场科技有限公司大数据总监，主要研究方向为宏观经济学、中国经济、供给侧改革。曾在多个核心期刊发表文章，参与多项*、省部级重大课题，并主持多项省部级课题。

樊潇彦，复旦大学经济学院讲师，主要研究方向为宏观经济学、国际金融。曾在国内外*期刊发表多篇学术论文，主持国家自然科学基金、上海市哲学社会科学基金等研究项目，参加国家社科基金重大项目并承担子课题项目。

前  言

第1章 导  论 

第2章 文献综述

2.1 资产负债扩张与金融网络 

2.2 金融自由化、金融市场的不完全性与资产泡沫 

2.3 资产泡沫与实体经济：缓解还是加剧经济中的扭曲

2.4 不完全金融市场、金融结构与经济波动

2.5 制度与金融

2.6 小结

第3章 金融发展的结构分析与国际比较

3.1 国家资产负债表的分析框架

3.2 中国国家资产负债表的规模扩张与结构演化

3.3 对美国、日本和欧洲主要国家的分析

3.4 小结与政策建议

第4章 金融发展的收入分配效应与系统风险演化

4.1 金融为谁服务：基于金融市场收入分配效应的分析

4.2 金融市场发展与系统性风险演化

4.3 总结与政策建议 

第5章 增长转型与资产负债扩张

5.1 市场化、全球化与2000年前中国经济增长模式

5.2 资产负债扩张与2000年后的中国经济增长

5.3 地方融资平台发展与中国式金融自由化

5.4 扩张性财政政策下中国经济增长的可持续性

第6章 金融体系与投资结构互动及其演变

6.1 建国以来的储蓄与投资

6.2 2008年前后中国金融结构演变

6.3 投资结构的变化对经济增长的影响

6.4 小结 

第7章 房地产、宏观经济与泡沫化

7.1 房地产市场的发展及与宏观经济的关系

7.2 我国房地产泡沫的形成与现状 

7.3 泡沫化的房地产业对实体经济的影响

7.4 未来房地产政策的出路

第8章 中国式金融扩张的渠道：风险积累的实质

8.1 中国式金融扩张渠道：影子银行业务兴起

8.2 金融系统结构变化与系统性风险

8.3 中国式金融风险积累的外部表现和实质

第9章 中国股权融资的困境及其改进

9.1 发展股权融资在未来中国金融改革中的重要性

9.2 多层次资本市场建设的问题

9.3 股权融资市场的改进

第10章 人口老龄化与金融模式转型

10.1 我国人口老龄化的特点

10.2 人口老龄化造成的挑战

10.3 人口老龄化倒逼我国金融配置模式的转型

第11章 如何去杠杆：防范系统性金融风险

11.1 如何去杠杆：国内实践与国际经验

11.2 目前中国的去杠杆政策

11.3 对目前去杠杆政策的评估

11.4 总结

第12章 如何避免系统性金融风险的发生

12.1 高杠杆率并不一定不可持续

12.2 中国实体经济增长的动力分析

12.3 中国会发生系统性金融风险吗？

12.4 全书总结与政策建议

参考文献

后  记