场外市场掘金三部曲2·新三板掘金800问：新规实操、投融资详解与案例集萃

　　060．如何客观看待企业挂牌新三板这件事？
　　就实际情况看，目前很多企业热衷于去新三板挂牌，主要出于两点点考虑：一是拿到资本市场的入场券，企业就可以开展必要的资本运营，直接的好处就是挂牌后的融资，二是未来转板上市的预期。
　　与交易所的“先融资、后挂牌”不同，新三板目前实行的是“先挂牌、后融资或挂牌同时融资”。企业在新三板挂牌后或同时，可以通过定向增发、债券发行等方式进行融资，这是很多企业去新三板挂牌的第一个主要目的。
　　新三板的场外交易市场融资功能有两大特点：一是对于有潜质的“热门”公司，易于融资；二是对于大多数“普通”企业来说，就目前的情况来说，应该更多地说是拓展了融资渠道。所以，新三板市场融资功能具有针对性，这是其市场定位和性质决定的，其融资效果是不能与交易所市场相比较的。其实其他国家和地区的场外交易市场的情况亦是如此，无论是美国的场外柜台交易系统(O TCBB)和美国OTC Markets（前身是粉单市场Pink Sheet)，还是台湾的兴柜市场，融资功能的大小对企业本身情况的要求和选择是很重要的。
　　目前为止，新三板转板成功的有10家企业，其转板效能还是受到一定的限制，不过，未来对接创业板、中小板，政策的想象空间还是蛮大的。从国外成熟市场来看，场外交易市场通常是交易所市场的“上市预备市场”，企业满足一定条件以后，就能转板更高层次的证券市场。如在美国场外市场集团（OTC Markets）、柜台交易系统(OTCBB)挂牌的公司以及台湾的证券市场都是如此。台湾更是强制规定，在台交所上市，必须要在兴柜市场挂牌6个月。
　　不过，有四方面内容应该注意：
　　一是新三板挂牌最重要的一个功能是提高企业的股权流动性，这也是所有场外交易市场的首要功能。新三板为不能上市的企业提供一个股权转让的平台，为风险投资和私募股权投资提供一个退出渠道，也为获得股权激励的员工提供一个股权变现的渠道。通过提高股权流动性，还进一步实现了价格发现，为新三板挂牌企业做股权抵押贷款等其他形式的融资提供评估依据。
　　二是2013年12月16日修订的《非上市公众公司监督管理办法》增加一条，作为第五条“公众公司可以依法进行股权融资、债权融资、资产重组等。公众公司发行优先股等证券品种，应当遵守法律、行政法规和中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)的相关规定。”这一条的增加，对未来新三板融资状况的改善留下了很大的想象空间。2014年7月中国证监会分别发布了《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》及其配套规则之后，新三板的并购重组如火如荼地开展了起来，加之优先股试点、股权质押融资或回购融资等等，都会为中小微企业的融资带来实质性的利好。
　　三是未来随着新三板转板制度的建设和完善，以及与证券交易所注册制的推行以及对接机制如“绿色通道”等的打开等，转板或许成为一种较强的资本诱惑。
　　四是新三板完全可以借鉴美国NASDAQ市场模式，市场内设置层次，实行竞价交易等，何必要转板呢，这又留下了更大的市场想象空间。
　　646． 采用应收款项或未来现金流滚动报备增信措施，需注意什么？
　　新三板挂牌公司发行私募债，如发行人采用应收款项或未来现金流滚动报备共管增信措施，应当注意：
　　⑴界定共管应收款项或未来现金流并确定其权属与价值。一是对共管应收款项或未来现金流的界定并确定其权属：为方便投资者识别追踪资产可能产生现金流入的情况，避免产生歧义引发纠纷，应当在备案材料中对用于增信的拟报备共管应收款项或未来现金流进行特定化的明确描述，同时明确拟报备共管应收款项或未来现金流的所有权归属，并承诺不再设立与其相关的其他担保权利。二是确认共管应收款项或未来现金流的价值：应当对拟报备共管应收款项或未来现金流的质量、金额及滚动报备情况等内容进行说明，建议报备共管应收款项或未来现金流的金额应当覆盖或超额覆盖债券本息。
　　⑵ 滚动报备的操作。在债券存续期间，对共管应收款项或未来现金流进行滚动报备，需要明确报备的主体、对象、内容、情形及频率，并对报备共管的应收款项或未来现金流价值等情况进行重新评估。
　　⑶ 回款流向与使用限制。对共管应收款项或未来现金流报备时，应当明确其回款流向与使用限制等情形。建议设立专用监管账户作为报备共管应收款项或未来现金流的唯一回款账户，并可依据报备共管应收款项或未来现金流价值的变化等情形，约定专用监管账户的最低留存额、使用限制及资金用途等。
　　⑷重大变化的补救措施。应当明确报备共管应收款项或未来现金流发生重大变化，如应收款项质量或现金流状况恶化、权属发生争议或变更等情形时，各方当事人将采取的补救措施，建议采用现金补足差额或资产替代等措施，确保债券存续期内增信措施能持续发挥作用。
　　⑸ 风险揭示。采用应收款项或未来现金流滚动报备增信，由于此项增信措施仅是限制了应收款项或未来现金流的其他用途，投资者对已报备共管的应收款项或未来现金流并未享有法律优先受偿保障；企业发生破产等原因导致其他债权人申请冻结或执行该项报备共管的应收款项或未来现金流时，并不能起到破产隔离的作用。所以，建议在募集说明书“重大事项提示”做出风险提示并明确上述内容。
　　⑹ 各方当事人职责。增信措施的各方当事人应当共同签订《滚动报备和账户监管协议》，受托管理人必须作为持续监管人或持续监管人之一参与协议的签订。同时，协议应当按照上述关注要点，详细约定各种情形下各方当事人的相关职责，以确保增信措施能有效执行、持续发挥作用。
　　800．目前美国最大场外市场OTC Markets的市场分层体系是怎样的？
　　美国OTC Markets，原身为粉单市场（Pink Sheets Market）。粉单市场于20世纪初创设，已有100年历史了，其间三次易主三次易名，2010年1月更名为OTC Markets，是目前为美国最大的场外交易市场。
　　粉单市场原则上没有最低挂牌标准，挂牌公司也不需要向SEC报告，粉单市场只有很少的交易规则，但FINRA对做市商监管十分严格，同时根据SEC Rule 10b-17条款要求，粉单市场的所有挂牌公司以下行动发生时，至少应在登记日前10天必须向FINRA通报：公司名称变化、分红、拆股、缩股、并购、解散、破产、清算等。数据统计，目前有超过1万家公司通过OTC Markets进行报价；78%的OTC公司只通过OTC Markets的Link系统进行报价，只有十几家公司（占全部OTC公司的0.1%）仅通过OTCBB进行报价，其余的公司利用两个系统同时报价。
　　2007年，粉单市场第三次易主后，开启了它辉煌之路。其间，最重要的变革之一就是多层次体系的建设。该市场主人Coulson将数千家公司在粉单市场上挂牌的公司按其信息披露程度区分为三个层次，这三个层次从上至下依次是OTCQX（分为国际和美国版）、OTCQB和OTC Pink（分为三层）。其中OTCQX主要为已在境内外交易所上市或符合上市条件但不愿履行SEC报告义务的公司服务，分为国际板与美国板；OTCQB的报价公司为向SEC注册并履行持续信息披露要求的公司，该层次的公司基本就是曾经在或者正在OTCBB报价的公司；OTC Pink，即为最初的粉单市场（Pink Sheets），该层按照报价公司信息披露的程度再分为正常信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）、无信息（No Information）和三个层次。
　　挂牌公司在OTC Markets的三级板之间，建立有完善的转板机制，可以自觉、自动地进行上下转层，在市场认可时，OTCQX的挂牌公司也可升级到纳斯达克等市场上市。有关OTC Markets市场层次与转板机制详情可参看《场外市场掘金三部曲之一：场外财富》相关章节的解读。
　　案例：湘财证券为何青睐新三板而成为挂牌的首家金融机构？
　　在各大券商纷纷备战IPO的同时，湘财证券却另辟蹊径，于2014年1月24日伴随着266家庞大的公司集群，集体登陆新三板，成为第一家挂牌新三板的金融机构。从公司经营情况来看，主要有三个方面的特点：
　　一是转型初见成效。公司在2010年起开始经济业务全面转型，并筹划资产管理业务，加上股市大环境低迷，业绩曾在2011年落入低谷，但2012年迅速回升，该年净利润增幅高达699%，主要原因是公司在证券承销业务、受托资产管理业务、以及自营业务方面表现出色。目前公司向“大投行”运作模式的转型已初见成效。
　　二是证券资产管理业务成为公司近年业务新亮点。2012年2月14日，湘财证券在北京设立资产管理分公司，负责经营全国范围内的证券资产管理业务。截至2013年9月30日，资产管理分公司受托管理产品规模达185.24亿元，已成立运作的集合资产管理计划5只；管理定向资产管理计划产品24只，实现资产管理营业收入2304.75万元。这为公司向综合财富管理转型奠定了基础。
　　三是资产负债率及收益率需合理调配。经计算，湘财证券2012年净资产收益率ROE为5.35%、2011年仅为0.71%、2010年高达14.91%。但从另一方面来看，公司资产负债率却在逐年下降：2010、2011、2012年三年资产负债率分别为80.69%、72.25%以及68.73%。由此可见：逐年下滑的资产负债率预示着湘财证券债务风险逐年下降，这也将有利于今后的可持续经营及高杠杆创新型业务的开展。
　　公司需要提升创新业务以实现整体转型，就目前的现实来看，登陆新三板是个很好的选择，原因有四：
　　⑴ 新三板必将成为优质公司的孵化器。具湘财证券相关人士透露，多年来湘财证券对新三板进行了比较深入的研究并认为，新三板将成为众多中小型企业规范运作、信息披露的演练场和优质公司的孵化器。所以，湘财证券结缘新三板绝非偶然。
　　⑵ 拓展融资渠道与规范运营的相互促进。一方面湘财证券需要大规模开展各项业务，尤其是创新业务，需要强大的资金实力作为后盾；另一方面，券商合规管理和风险防范保障的要求日益增高，进一步提升公司管理水平和核心竞争力势在必然。新三板这两方面的目的都能实现，从而将进一步拓宽公司融资渠道，促进创新业务长期持续发展，提升公司盈利能力。
　　⑶ 股权流动性促成股票合理估值。新三板交易平台的价值发现功能有利于增强公司股份的流动性和股票合理估值，有利于股东实现其投资价值并充分反映公司的市场价值。
　　⑷ 移动金融与财富管理平台的诱惑。通过新三板上市融资，湘财证券也将在互联网金融风生水起的大环境下打造综合财富管理及移动互联网金融服务平台。
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　　王骥，四川绵阳人，国内早期关注、研究场外市场（OTC）的少数人士之一，早在2009年便提出“新三板及区域股权市场大发展的场外市场将掀起我国资本市场的第二次革命”的观点。多年投资、航空、医药等行业中、高层任职经历，具有丰富的战略整合、资本运营、投融资运筹、风险管控及企业管理理论和实践经验。曾目睹1993年成都红庙子场外自发交易市场（日交易量曾超沪深股市）的疯狂盛事，自此逐步关注、研究场外市场及与之关联的投行、私募、风投和基金等行业的发展及运营。
　　著有《新三板掘金800问：新规实操、投融资详解与案例集萃》《四板掘金600问：区域股权市场的运营操作与投融资途径》《场外财富360问：场外市场战略、历程与转型经济资本梦》《掘金场外市场：经济转型浪潮下的资本宴席》《向植物学习：推开企业运营管理的另一道门》等著作。

　　◎819问系统梳理挂牌、资本运作所及新政新规、流程操作、实操关键与经验得失。
　　◎41大实战案例，配以解读实务操作。
　　◎为中小微企业、机构和中介提供：条件要求、治理内控、尽调股改、挂牌投融、并购重组、督导信披、监管自律等实操干货，堪比百宝箱。
　　◎7大融资工具：定向发行、优先股、股权质押回购、私募债、可转债、质押融资和互联网借贷。
　　◎投资者投融：适当性管理、条件流程、运筹判断、转让限售、三大交易方式。
　　◎前瞻：分层转板、介绍上市、互联网金融、众筹模式，配以解读对赌风控、征信体系、诚信档案、市场禁入。

第一章 新三板概述
以60余问阐述了三板、新三板的内涵、定位、影响及挂牌理由和利弊等

第二章 新三板制度解读
以30余问简析了新三板国家、证监会及业务层面的制度规则体系

第三章 新三板挂牌条件解读
以70余问剖析了挂牌条件中涉及公司设立与存续、业务与持续经营、治理与运营、股权与出资等各类条件因素及实践的详情

第四章 新三板挂牌流程解读
以100余问解读了流程所及中介、内核、申报、财务等方面事项

第五章 公司挂牌前的股份制改造
以70余问阐述了股改流程中各环节所及事项、注意要点及实操详情等

第六章 公司挂牌流程中的尽职调查
以70余问解析了尽职调查所及内控、财务、经营与治理等实操经验

第七章 新三板挂牌股票的转让交易
以100余问详尽分析了股权转让所及的投资者、制度及监管等内容

第八章 股权融资及其他融资工具
以近100问解析了股票发行融资的流程及要点、优先股要点、股权质押回购及质押融资、互联网金融、众筹融资以及其他融资工具的探索

第九章 债券融资及其工具
以80问详尽解读了私募债的发行流程、投资者、征信担保、信息披露、转让、模式创新，以及可转债、融资转让等债券工具的相关内容

第十章 挂牌公司的治理并购、督导监管与信息披露
以近100问解析了公司治理与并购、督导与自律、监管与信披等内容

第十一章 新三板的分层、转板与介绍上市
以30余问解读了市场分层与创新、转板与通道、介绍上市与制度革新等内容