价值投资实战手册：全面解读价值投资之“术”

自序

　　按照价值投资集大成者沃伦·巴菲特的阐述，假如由他在商学院开设投资专业课程，他只会讲授两门课程：如何面对股价波动；如何估算内在价值。

　　《价值投资实战手册》这本书将“如何对企业估值”分成了理论阐述和案例讲解两部分，因此全书就由三大章构成，分别为：正确面对股价波动、如何估算内在价值、企业分析案例。

　　本书前两章完整地阐述了老唐个人对投资的全部理解，其主要框架来自以本杰明·格雷厄姆及沃伦·巴菲特为代表的投资大师们数十年的无私分享。老唐的贡献主要是按照自己的理解，以打破砂锅问到底的精神，用最简单、通俗易懂的语言，将大师的思想体系转化为任何读者只要具有初中文化水平就都能阅读和理解的文字。

　　这部分内容过去分散在“唐书房”过百篇文章、数十万字中，有大量读者曾经自己动手复制整理、打印成册，但总体来说还是太过零碎，有些内容重复次数太多，有些内容阐述得又不够深入。这次老唐进行了完整的梳理，去掉重复的，补上不够深入的，基本算重写一次。

　　这两章构成一套逻辑清晰、可直接应用于实战的理论框架，力争让读者读后，彻底明白价值投资必然获利背后的逻辑及所需的条件，并完全扭转对股价波动尤其是向下波动的恐惧。

　　老唐一贯认为，所谓“知易行难”，其实是没有“真知”。真知了，行就不难了。我自信这两章内容会让很多朋友进入“真知”状态。

　　前两章理论部分读过以后，影响投资的无数未知数最终将缩减为一个：理解目标企业。本书第三章就由多个展示如何理解目标企业的实战案例组成，是前两章理论的应用示范。

　　案例主要选自过去两年发表在“唐书房”的数十份企业财报分析上（仅有三篇更早的，因完整性需要而入选）。其中有不少企业，是应“唐书房”读者“点杀”而做出分析的，很好地展示了老唐初次接触一家企业时，如何从财报入手展开分析，可以作为朋友们的入门参考。限于书籍篇幅，有大量案例，尤其原属于迅速排除投资对象的“财报浅印象”系列没有收录，感兴趣的朋友可以到唐书房翻阅。

　　可以放心的是，本书收录案例的选择标准绝非“对的收录、错的删除”，也没有对原文论据及结论做任何事后修改。本书和原文的主要区别，是精简了部分不相关内容，修改了部分不适合正式出版物的网络用语。所有案例均原汁原味地保留了当时的思考，并附上发表日期，方便大家结合事后的市场变化对照复盘。

　　在投资领域里，大量专业人士似乎都有个习惯，喜欢将理论用高深莫测、含糊其辞的语言表达出来，并间或夹杂一些希腊字母，比如α、β、γ、σ等以示专业，对于企业分析也很少直接给出具体估值数据和买卖结论。因为这种模糊不清的文章，永远不会错。

　　然而，老唐作为个人投资者，不追求永远不错。我追求对得清楚、错得明白。所以我喜欢将复杂理论，用最简单的日常语言清晰地表达出来（读者们将这种特色命名为“中翻中”），并喜欢对企业给出明确的估值数据。由此，受老唐个人水平所限，本书涉及的很多企业分析，不可避免存在错误。希望读者在阅读过程中保持高度警惕。分析方法可以参考，但结论绝对不可以直接用以指导个人投资！

　　另外，本书大量用到老唐2015年出版的《手把手教你读财报》里所分享的财报阅读方法和技巧，投资思想也是一脉相承，建议作为配套读物。

　　无论是本书涉及的投资理论，还是有关具体的企业分析，都欢迎同好们纠错指导，与老唐交流，请莅临微信公众号“唐书房”。最后，祝各位投资顺利！

后记

　　这本书的诞生和前两本完全不同。

　　《手把手教你读财报》是公开发表写作框架后出版社约稿，然后开始创作；《手把手教你读财报2》是先有创作计划，然后才敲下第一行字；唯有这本，起初完全没有成书的意图，只是习惯性随便写点东西发在个人微信公众号上。不知不觉，两年间写下超百万字的文章。这些文章被读者大量收藏，甚至还因此让“唐书房”获得印象笔记　　

　　2017年7月25日发布的“微信识力榜之文化读书榜”第四名——该榜由印象笔记官方基于数千万用户收藏数据统计所得，“唐书房”是唯一入选该榜Top10的个人公众号。

　　也有大量读者将这些文章复制整理，然后打印成册反复阅读。这种方法不仅浪费时间，而且金钱成本也颇高，于是有很多读者希望老唐将其整理出版。正是在这些读者的大力推动下，才诞生了这本书。

　　谢谢所有读者，谢谢你们持续的鼓励，没有你们就没有这本书。为此，在本书理论框架之外，老唐还想在后记中额外再强调一些和投资有关的重要事项。

　　首先，重复强调老唐在22年前以爆仓破产为代价换来的四字真言：“远离杠杆”。

　　只要能真正理解本书第一章的市场先生寓言，远离杠杆就是投资者必须记住的第一生存要素。正因为市场先生情绪波动无法预测，所以哪怕处于严重低估阶段，照样可能出现剧烈下跌。这种时候，即便你100%确定内在价值远超市价，也有可能被迫卖出。甚至有时候只是别人的一个乌龙、一次错误，或者一场阴暗的操控、赌博，都可能将杠杆投资者推向爆仓的边缘。

　　当然，此处所说的杠杆，不包括那些经理性思考、合理规划后，与投资对象市价波动完全无关，仅与个人或企业现金安排有关的借贷，如个人房屋贷款、企业经营贷款等。

　　其次，不要使用短期资金投资。由于中小投资者并不具备推动企业内在价值实现的能力，所以无论我们投资决策的底层逻辑是什么，最终回报主要还是直接体现在股价变化上。

　　因此，我们必须明白两个事实：第一，企业内在价值增长是需要时间的。企业只能通过一天天的运营，靠一个个员工的努力去实现价值的增长，短时间内价值突变的机会很小。第二，人类在贪婪和恐惧之间的转换，也是需要时间的。市场淡忘上一次的伤害，逐步认识企业内在价值，并推动股价向内在价值回归，最终超越内在价值走向泡沫的过程，从来不会一蹴而就。

　　股票作为一个整体，投资收益率一定高于债券收益率的结论，并不代表股票每一年都可以超越债券，但这个确定性是随着时间延长而增加的。杰里米·J.西格尔教授在其经典著作《股市长线法宝》里分享过他的研究成果：在1871年到2012年超过140年的时间跨度里，如果以1年为投资周期，股票投资回报率在669%的时间里优于短期国债，在613%的时间里优于长期国债。伴随着投资时间的加长，这个比例越来越大，数据如下表所示：

　　持有期限股票表现优于长债的比例股票表现优于短债的比例1年613%669%2年641%704%3年687%733%5年690%746%10年782%838%20年958%993%30年993%100%

　　正因为此，老唐建议投资者在股市投入任何一笔资金时，都要做好相对较长的时间准备。根据经验，在中国A股市场，三到五年是投资者应该考虑的最短资金期限。

　　再次，降低对投资回报的期望值。很多人初入股市，看见股市每日涨涨跌跌，可能觉得满地黄金，一年不赚个百分之三五十就觉得白来市场了。却忘记了银行理财产品，年收益率敢有6%，就可能引发哄抢，也忘记了世界顶级投资大师们长期收益率大都集中在年化15%~25%的区间。

　　市场确实有年年翻倍甚至一年数十倍的奇迹存在。然而，盈亏同源，导致一年翻倍的投资决策体系，同样可能会导致半年归零。所以才有“一年三倍易，三年一倍难”之说。投资是持续一生的事，降低对投资回报的期望值，相信复利规律，尽力减少那些高风险的赌注，我们才有机会在市场中长期生存和持续获利。

　　降低对投资回报的期望值还有一个好处，那就是灭掉依赖股市一夜暴富的心态，只是将它视为长期放置消费剩余的手段，避免因此而耽误了自己职场或事业的发展。这种心态下，你反而会在某一天发现，不知不觉间财富已经增长到非常可观的水准，正所谓“慢慢来，比较快”。

　　最后，老唐要感谢@宁静的冬日M、@编程浪子两位朋友，书中有两处借鉴了你们分享的思路；要感谢中国经济出版社燕丽丽老师认真严谨的编辑工作，没有燕老师的付出，本书只能是一堆零散的原材料；要感谢爱人小琴在本书写作过程中的大力支持及作为第一读者的耐心；更要感谢所有的热心读者，谢谢你们长期以来的支持和鼓励。祝朋友们早日建立属于自己的投资体系，实现心中的梦想！

唐朝  

2018年11月11日于成都

　　唐朝

　　男，70后。

　　1994年辞去事业单位公职，1995年进入期货市场。

　　无数个不眠之夜，发奋苦读各类技术分析书籍，最终成功爆仓并破产于1996年。终得四字真言：“远离杠杆”。其后的奋斗，都投了房产和股票，收获还算满意。

　　2006年底，关了公司，成为宅男，从此开始享受读书、运动和投资的悠闲生活，期间出版了畅销书《手把手教你读财报》《手把手教你读财报2：18节课看透银行业》。　　

　　作为微信公众号“唐书房”的“房主”，偶尔发表一些关于公司分析、投资感悟或持仓变动的小文章。

　　与作者更多交流，请关注微信公众号：唐书房

    本书是老唐对20多年投资实践中形成的投资体系的回顾与总结，由三大章构成：正确面对股价波动、如何估算内在价值、企业分析案例。

　　前两章完整地阐述了老唐个人对投资的全部理解，其主要框架来自以格雷厄姆及巴菲特为代表的投资大师们数十年的无私分享。老唐的贡献主要是按照自己的理解与实践，用简单、通俗易懂的语言，将大师的思想体系转化为任何具有初中文化水平的读者都能理解的文字。力争让读者读后，彻底明白价值投资必然获利背后的逻辑及所需的条件，并完全扭转对股价波动尤其是向下波动的恐惧。

　　第三章的案例，则展示了这一理论框架如何应用于具体的实战。

　　老唐一贯认为，所谓“知易行难”，其实是没有“真知”。真知了，行就不难了。希望本书可以帮助朋友们进入“真知”的状态知行合一。

目录

第一章正确面对股价波动

　什么是投资

　股票的本质

　投资：一个无法回避的话题

　股票收益的来源

　最简单的投资方法

　普通投资者的道路

　投资无须“接盘侠”

　股权与其他投资品的对比

　优质企业的特征

第二章如何估算内在价值

　格雷厄姆奠定的理论基石

　巴菲特的继承与思考

　芒格与费雪推动的突破

　应用于实战的快速估值法

第三章企业分析案例

　生人勿近雅戈尔

　“生人勿近”诞生记

　像老板一样投资

　利亚德印象

　长安汽车：独轮行驶

　2014，茅台的倒春寒

　茅台的供给侧之忧

　2017，茅台的明牌

　重估茅台

　解密洋河高成长

　从洋河的跌停说起

　奋进中的洋河

　白酒领军企业点评

　看不见边际的腾讯

　腾讯控股，巨象尚未停步

　王者海康

　梳理分众传媒

　民生银行的全面溃退

　宋城演艺印象

　“投机者”信立泰

后记