公司理财（第3版）

　　第二章　公司理财的基本理论

　　第一节　财务理论概述

　　一、代理理论

　　在前面，我们已经了解到公司的目标是股东财富最大化，即股票价格最大化。但是在企业的经营活动中，经理在组织实施公司年度经营计划和投资方案，主持公司的生产经营管理等多方面负有直接的责任和决策权。因此，经理为了满足自己的利益需要，作为经理个人，可能会有一些其他的目标，这些目标与股东财富最大化目标相冲突，由此引出了有关代理关系的代理理论（agency theory）。代理理论最初由简森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出，后来发展成为契约成本理论。契约成本理论假定，企业由一系列契约组成，包括资本的提供者（股东和债权人）和资本的经营者（管理当局）、企业与供应方、企业与顾客、企业与员工等的契约关系。

　　（一）代理冲突

　　代理冲突是由代理关系引起的。所谓代理关系即一种契约或合同关系，在这种关系下，一个或多个人称为主体，雇用另一个或多个人——代理人来代表主体完成某些服务或活动，并授予其一定的决策权。在公司理财中，最基本的代理关系就是股东和经理之间，由经理作为股东代理的代理关系，以及股东和债权人之间，由经理既作为股东的代理，又作为债权人代理的代理关系。其中，最重要的关系是股东和经理的代理关系。

　　在现代企业中，所有权一般都广为分散，经理不可能拥有公司100%的股份，并且他通常还不拥有占支配权地位的股权，经理只是所有者的代理人。所有者期望经理代表他们的利益工作，实现股东财富最大化；而经理则有他自身的利益，要求有诸如豪华办公室、公司汽车等一些额外的东西，把股东财富最大化放在其他管理目标之后。在一些大公司，潜在的利益冲突更为明显。例如，经理的主要目标是企业规模的最大化，通过创造一个大的、迅速增长的企业，经理可以达到：（1）由于敌意收购减少，增加了经理工作的安全性；（2）增加了经理的权力、地位和工资；（3）为中低层经理的晋升创造了更多的机会。另外，由于有更多的外部股东承担大多数成本，因此经理对工资和额外报酬的胃口更大，同时也用公司的资金支持他所感兴趣的慈善机构以提高他在公众面前的形象。所有这一切，产生了被叫作“代理冲突”的问题。

　　除了上述股东和经理之间的利益冲突外，还有另外一种利益冲突，这就是股东和债权人之间的利益冲突。债权人对公司的部分收益有索偿权（到期要求偿还本金和利息），一旦公司破产，债权人还有对公司资产的索偿权。然而，股东可以通过公司经理控制影响企业盈利和风险的决策。作为债权人贷款给公司的贷款利率基于这些因素：（1）公司现有资产的风险程度；（2）对新增资产风险的预期；（3）公司现有资本结构（即债务所占的比重）；（4）对将来资本结构的预期。它们是影响公司现金流量风险的主要因素，因此，债权人可根据这些因素来确定他们的要求收益率。

　　假如股东通过公司的管理层隐瞒高风险，投资一个比债权人预期风险要高的项目，高风险意味着高收益。因此，当该项目成功时，债权人只能得到低风险的固定收益，但是股东则获得高回报率；如果该项目不成功，债权人不得不承担一定的损失。这显然对债权人是不公平的。类似地，假如公司经理维持公司目前的资产状况而提高负债水平，则负债比例提高后，由股东承担的风险增大，因此，股东的要求收益率上升。然而，公司新增债务，使债权人对公司的索偿权增加，那么对旧债的破产保护也将减少。因此，这就产生了股东和债权人之间的冲突。

　　（二）代理成本

　　以上的利益冲突如果不能得以解决，则会影响企业的发展。为解决这些利益冲突而造成的主体损失就是代理成本，这一成本由股东来承担。对于这一问题，可以由代理理论和交易成本经济学来解释。代理理论在前面讨论中已涉及，这里主要介绍交易成本经济学。

　　1. 交易成本经济学

　　交易成本经济学（TCE），是融法学、经济学和组织学为一体的、新颖的边缘学科，是新制度经济学之中唯一在实证检验方面取得成功的领域。新制度经济学的显著特征是坚持交易是有成本的，它是近十几年来西方经济学中出现频率最高的几个概念之一。

　　威廉姆森1在交易成本经济学的发展过程中做出了杰出的贡献。交易成本经济学认为交易是有成本的，市场运行及资源配置有效与否，关键取决于两个因素，即交易的自由度大小和交易成本的高低。当公司面临着需要由企业内部提供产品和服务还是由企业外部来解决时，那么根据交易成本经济学的观点，其交易成本就会发生。

　　（1）交易成本

　　交易成本是指承担集团之外的活动而发生的费用，这一费用主要由信息成本、讨价还价成本以及监督和执行成本构成。信息成本显然是重要的，但讨价还价成本也不能低估。在现实生活中，信息是不完全的，市场存在不确定性，没有一个决策者能够立即知道或自动地知道谁会买卖一种产品或以什么条件买卖。典型的情况是，潜在的交易对象必须相互搜寻对方，一旦这种有兴趣的交易者相互接触，他们就要了解更多东西。具体来说，包括交易对象是谁，他愿意且能够达成什么协议。因此，要通过协商来达成有效率的交易，并确立具体的交换条件。交易也可能需要法律保障。由于可能会出错，因而必须监督合约的实现。在某些情况下，甚至需要通过法律行动来执行合约。

　　因此，交易成本经济学建议：当交易成本高时，企业应当选择内部生产；而交易成本低时，则最好采用外包。

　　若产品或服务是标准设计、规格明确，那么交易成本就低；而越是精密（尖端）的产品和服务，越需要企业与供应商进行大量的交涉和洽谈，其交易成本就越高。

　　（2）交易成本存在的原因

　　不确定性的程度、交易的频率和资产的专用性导致了交易成本。

　　所谓不确定性的程度是与有限理性和机会主义联系在一起的。有限理性是指个人在交易过程中不可能考虑到所有的意外因素，这将增加事前起草合约的成本，同时也将增加事后解决意外情况的成本。所谓机会主义是指个人可能违反一切合约，谋取自己的最大利益。中国俗语有一句话，“墙头草，遇风两边倒”，这是形容政治上的机会主义。还有“食言而肥”是诅咒那些背信弃义的人。“坐上观虎斗”，谁赢了投靠谁。这些都比较形象地概括了机会主义的特征。这些机会主义的行为使交易成本增加，因为人们在进行交易时不得不考虑如何防止对方的机会主义行为，由此需要一些资源的支出。如保险和公证就是这样的一些预防行为。值得注意的是，机会主义行为与简单的自利是不同的，一个完全诚实的人可能从来不会违约，也不会投机取巧，但他仍然努力使自己的利益最大化。例如，一个诚实的人在出售一辆旧车时，虽然想卖一个好价钱，但不会向买主隐瞒汽车质量方面的信息，而一个机会主义者却会这么做。人的有限理性和机会主义行为结合起来，导致了交易成本的增加。

　　所谓交易的频率是指交易发生的次数。如果交易双方经常进行交易，那么，双方就会想办法建立一个治理结构，降低交易成本；但若交易是很少发生的，那么，就不容易建立这样的治理结构，其交易的成本就要高得多，如房地产的交易成本就比日常用品的交易成本要高得多。

　　所谓资产的专用性是指一种资产一旦形成，就只有一种用途，而不能转作他用。例如，一家企业生产汽车发动机，一家企业组装汽车。生产发动机的企业将发动机卖给组装汽车的企业。在竞争条件下，这两个企业在投产之前处于完全平等的地位。但如果生产发动机的企业除了将发动机卖给组装汽车的企业以外，没有其他市场，则一旦生产发动机的企业投产，它的资产就具有了一种专用性。如果组装汽车的企业还有其他的发动机供应来源，则生产发动机的企业就严重依赖于组装汽车的企业。结果，生产发动机的企业在交易中就处于不利地位。但生产发动机的企业可能会估计到这种情况，所以事先采取一些预防措施。这种预防措施就成为一种交易成本。假如这种交易成本足够大，生产发动机的企业就不会投资生产发动机。如此一来，在没有其他供货来源的情况下，组装厂就只有自己生产发动机了。于是，两个企业由于交易成本的存在而成为一个企业。这一理论解释了为什么在有些条件下上下游企业会一体化。

　　2. 代理成本

　　显然，通过奖励、激励机制可使公司经理为股东利益行事，但是有时经理谋取个人利益的行为并不明显，股东不可能完全监控经理的行为。为了减少经理与股东之间的利益冲突，就需要增加开支，这就是代理成本。代理成本除了涉及奖励、激励机制外，还涉及监督、惩罚机制和市场机制，具体包括：（1）监控经理行为的费用，如审计系统；（2）限制经理行为的组织机构，如监事会，这是股东大会领导下的公司常设监察机构，独立行使对董事会、总经理、高级职员及整个公司管理层的监督权；（3）股东行使权利而发生的机会成本，如对一定的问题股东要求的投票权，由经理做出各种形式的契约保证，以股东财富最大化为目标行事；（4）由于经理人的不努力工作而致使股票价格下降，从而使具有发展潜力的公司面临被收购的威胁。

　　若股东对经理的行为缺乏约束，则代理成本是零，但是股东会因为经理的不适当行为而遭受财富损失。反之，如果股东企图使每一个经理的行为完全符合他们的利益，则代理成本就非常高。

　　此外，股东是否可以通过经理/代理人从债权人那里获得更多的财富？回答是否定的。首先，这是不道德的，在商业世界里，不道德的行为是没有活动空间的。其次，由于存在股东利用各种方式从债权人那里得到额外收益的可能，债权人必须有若干保护性约束条款。最后，如果债权人知道公司经理在利用他们，他们将拒绝进一步贷款给公司，或提高名义贷款利率，以补偿由于公司隐瞒项目的实际风险可能造成的损失。因此，为了避免股东与债权人之间的冲突，公司签订的一些贷款条款在一定程度上制约着企业必须合法经营，比如要求公司在贷款期内，保持一定的流动负债比率、利息保障倍数等，甚至包含了交叉违约条款2。另外，还必须对公司进行监督以保证遵守这些条款，监督的费用也以较高的成本加在股东身上，从而降低了股东的利益。

　　公司在追求股东财富最大化时，股东的财富取决于公司是否能长期稳定地从资本市场获得所需资本。要确保有长期稳定的资本来源，就需要公司与债权人之间保持平等合作的关系，彼此共同遵守有关贷款合同的条款和精神。因此，从长远的利益来看，股东财富最大化的公司经营目标将意味着公司要公平地对待社会各个群体，而且这些群体的经济利益与公司的经营状况及企业的价值密切相关，影响企业管理决策。

　　二、效率市场假说

　　根据微观经济学理论，自由竞争条件下的市场制度的核心就是价格能否准确地反映稀缺资源在无限制的、任意选择的和完全竞争的条件下有效配置所必需的全部信息。如果价格能及时全面地反映有关可得信息，那么市场则被认为是有效率的。股票价格对信息的反应通常有3种情况，具体如图2-1所示。

　　图2-1中的实线代表在效率市场上股票价格对新信息反应的路径，在此情况下，价格对新信息有迅速的反应，之后股票价格无进一步的变化。虚线代表了延迟反应，点线表明先过度反应，随后正确地回到实际价格上来。很多实证研究表明，市场对大多数信息在当天或第二天就消化了，最长不超过8天。点线和虚线均表明在无效率市场上，股票价格发生变化的路径，如果股票价格需要几天才能调整到位，那么投资者可以在信息宣告日买进股票然后再卖出，从而获得资本收益。

　　……

　　蒋屏，经济学博士，对外经济贸易大学财务管理学教授，主要从事财务管理以及企业风险管理领域的研究。出版的著作有《公司财务管理》（MBA教材）、《公司财务管理案例精选》、《国际财务管理》（北京市精品教材）、《公司理财》、《财务工程——企业财务风险管理工具及运用》、《中国企业债券融资》（专著）等。翻译的著作有《跨国公司财务管理》、《工商管理硕士》、《英汉双解财会词典》等。除此之外，还发表论文数十篇。目前讲授的课程主要有公司财务管理、公司理财、国际财务管理、财务工程、高级财务管理等。主讲的《公司理财》（网络授课）为国家精品课程和资源共享课程。

　　《公司理财（第3版）>从公司的角度讲述了企业在经营运作过程中的三大决策，即融资决策、投资决策和股利政策。全书涵盖的内容主要有：公司理财概述，金融资产的价值确定，风险和收益的分析，长期投资决策，财务预测，长期融资决策，公司资本结构决策，股利政策，融资的创新工具，以及营运资本的管理等。

　　本书特色：

　　· 信息技术和互联网的发展对资金转移必然产生影响，因此，电子银行对现金管理的作用，以及现金管理模式在本书中得以体现。

　　· 强调了公司理财对个人理财规划的重要性。

　　· 设计安排了企业财务分析中常用的EXCEL的分析方法，用以强调公司理财关键问题和教学重点在实践中的运用。

　　· 每章后面附有大量思考题和练习题，并提供了部分答案，方便读者掌握不同概念和技巧的运用。

　　相较于第2版，第3版的整体架构基本不变，按照知识结构的难易程度，全面系统地介绍了公司理财的基本理论与方法知识体系，突出阐述了当代公司理财的原理和方法的变化与演进。

　　整个内容体系既能适应我国高校会计学、财务管理学专业的教学之用，也能满足诸如工商管理、财政金融等其他经济类专业教学之用。

要　目

第一篇　公司理财的竞争环境

第一章　公司理财概述 / 3

第二章　公司理财的基本理论 / 20

第三章　金融资产的价值确定 / 39

第四章　读懂报表字里行间的内容 / 65

第五章　风险与收益分析 / 94

第二篇　长期投资决策

第六章　资本成本 / 121

第七章　现金流量分析 / 148

第八章　资本预算的决策标准 / 168

第九章　资本预算中的风险分析 / 199

第三篇　资本结构和股利政策

第十章　杠杆分析 / 231

第十一章　资本结构决策 / 250

第十二章　股利政策 / 268

第四篇　融资决策

第十三章　财务预测 / 293

第十四章　长期融资 / 312

第五篇　营运资本管理

第十五章　营运资本管理政策 / 361

第十六章　流动资产管理 / 389

部分练习题答案 / 434

计算公式一览表 / 443

公式中的字母表示一览表 / 447

附 表 / 449

主要参考书目 / 457