私人银行的行为金融 索尔森.亨斯 中信出版社

第一章  导论

本章概述了当前私人银行业所面临的挑战，揭示了为什么理财顾问需要掌握行为金融学。本书后面的大部分内容将详细讨论相关概念和有关如何将这些研究成果转变为实际解决方案的问题。

私人银行业务

私人银行业务向高净值客户提供排他性的财富管理服务。“私人”这个术语表明，与向其他个人（如零售客户）以及机构客户提供的服务相比，私人银行业务是一种更具个性化和排他性的服务。

私人银行服务可以由任何一个主要业务集中在向高净值客户提供排他性金融和咨询服务的金融中介机构提供。这些称自己为“私人银行”的金融中介机构通过一个独立的“私人银行”或“财富管理”部门为高净值客户提供需要的金融产品和服务。

案例研究11瑞士私人银行

全世界的许多金融机构都提供私人银行服务，瑞士的金融机构在私人银行业务领域具有不容置疑的领先地位。300多年来，瑞士的私人银行业务一直具有独特的竞争优势。今天，全球约1/3的被管理资产是由瑞士的私人银行控制的，这使瑞士成为私人银行业务的主要平台。瑞士的私人银行管理着全球9%的资产。瑞士也是继美国和英国之后全球第三大财富管理中心。

瑞士成为全球私人银行领先者的原因主要有以下几个方面：这个国家以政治中立和经济稳定著称，而且有一个稳定的资本市场。特别是，受瑞士银行业专业化的客户保密管理的影响，瑞士的私人银行具有悠久的注重信誉的历史。这种卓越的声誉也因其提供高端服务的传统和雇员的忠实服务得到进一步提高。在瑞士，私人银行家不仅仅是一个在私人银行或全能银行的财富管理部门提供专业服务的金融专家，在瑞士银行法中，私人银行家还有一个专门的定义，用艾尔弗雷德·E萨拉辛（Alfred ESarasin）先生的话说就是：“私人银行家就是在私人拥有的银行部门工作的企业家，他利用自己的资产开展业务活动，以自己的全部财富承担无限责任，并拥有独立决策的权利。”

瑞士银行部门在瑞士整体经济运行中发挥着非常重要的作用。到2005年年底，瑞士银行的资产负债规模达到了2.8万亿瑞士法郎，是瑞士全国国内生产总值的6倍，财富管理业务的收入也占瑞士银行业增加值的一半以上。私人银行的悠久传统在瑞士私人银行成功的发展过程中发挥着重要作用，考卡和盖革（Cocca and Geiger，2007）在*新的研究中比较了瑞士和其他10个国家私人银行的差异，他们发现，瑞士本地银行在经营效率（如成本收入比）和盈利能力（如股权收益率，ROE）等方面都超过了在瑞士的外资银行，见图1.1。

与其他国家的私人银行相比，瑞士的私人银行在盈利方面更有优势。瑞士银行经调整后的股权收益率（按国家资本化水平加权后的股权收益率）远在过去10年的平均值之上，见图1.2。

一方面，未来瑞士私人银行的成功将依赖于外部因素，比如瑞士银行长期坚持的客户信息保密制度。近年来，有关客户信息保密的条款受到越来越大的争议，特别是在严重逃税的问题上。另一方面，瑞士私人银行的未来依赖于是否能够持续改进专业服务质量。在这一业务领域，知识和技能的改进日益受到重视。为了确保瑞士银行业的知识创新和知识传播，瑞士银行创立了瑞士金融研究所，该研究所支持瑞士的大学建立具有国际竞争力的金融院系。

如上所述，瑞士银行业的商业模式是私人银行业务研究中的重点。其他如卢森堡、摩纳哥、奥地利和新加坡等小国，以及诸如英属维尔京群岛（British Virgin Islands）等经济体，也在试图模仿瑞士银行业的模式。然而，展望未来，这些国家和地区也将面临重大挑战。虽然这些国家和地区的私人银行部门具有很强的竞争力，但是随着客户需求的不断变化和监管压力的增加，为了持续提升财富管理的竞争力，它们必须不断转型。接下来，我们将详细讨论这些问题，并说明行为金融学能够帮助这些私人银行部门的理财顾问解决上述问题。

私人银行业务当前面临的挑战

在这一部分内容中，我们参考了*近的两份私人银行业务发展统计报告，即普华永道（Pricewater house Coopers）2007年全球私人银行/财富管理的统计报告，以及凯捷公司（Capgemini）与美林公司（Merrill Lynch）2007年、2008年世界财富报告。第一份报告从私人银行高级管理层的视角评估私人银行业的发展趋势，第二份报告则统计了私人银行客户的行为。这些统计报告的主要结论是，私人银行业务仍将是一种能够保持强劲增长和强盈利能力的业务。这一判断主要基于这样的观察，即尽管经济环境和市场在频繁波动，但是世界财富将保持持续增长，由于客户越来越希望获得综合化、个性化的金融产品和服务，理财顾问正在通过战略性投资的方式打造自身的独特竞争力。在未来的竞争中，私人银行面临的了解客户的基本需求并*终改进咨询服务质量的压力将不断增大。在这里，我们认为，理财顾问需要应用行为金融学知识来完成这些任务。本书其余的部分将详细叙述如何将这些知识转化为实际的解决方案。

增长前景

私人银行业务*终要依赖于所管理的资产的规模。在全球，目前有1 010万高净值人士，他们主要分布在欧洲（30%）、北美（33%）和亚洲太平洋地区（简称亚太，28%），见表1.1。2007年，全球高净值人士掌握的财富已经达到40.7万亿美元，2012年，这一数值达到59.1万亿美元，年均增长率保持在7.7%。

高净值人士数量的快速增长对私人银行而言意味着巨大的潜在利润空间，大多数私人银行经营者的单位资产能取得至少25个基点的净利润，相比之下，一般机构资产管理业务只有5个基点的净利润空间。表1.2展示的是2007年瑞士信贷银行的一个例子。

鉴于这项业务的盈利能力和高净值人士数量的增长，私人银行业务专家预期行业将强劲增长是毫不奇怪的。在普华永道*新的世界财富统计报告中，265家私人银行的首席执行官和理财顾问都预期私人银行的资产管理规模在未来3年将保持每年23%的增长速度。令人吃惊的是，首席执行官和理财顾问都希望他们的私人银行业务能够以高达30％的速度增长。但这些银行如何实现这些计划呢？他们中有些人或者低估了竞争对手的增长潜力，或者高估了自己的竞争能力。

改进客户体验和差异化战略

从整体上讲，有三种战略可以提升私人银行的资产管理规模：改善经营业绩、获得新的客户、吸引现有客户的新资产。超级业绩的实现主要依赖于理财顾问对金融市场的把握能力，这种能力并不是（也不应当是）专业化的主要范畴，因此我们把焦点放在对后两种战略的讨论。第二种战略可能比第一种战略的成本高，因为银行需要雇用和训练更多的理财顾问，以服务于不断增加的客户数量。因此，*具吸引力的战略就是从现有私人银行客户中发掘更多的可管理资产。的确，96％的受访理财顾问认为，从现有客户钱包中发掘更多的资产是比获得新客户从而得到新资产更加重要的战略。在未来几年，情况将更是如此。如何实现这一目标呢？很明显，私人银行需要向客户证明本银行是管理其资产*好的地方。因此，为了从客户资产总额中获得更大的市场份额，银行需要改进客户体验，并且要找出一种与竞争者相比更具差异化的方法。

从客户的角度来看，影响其与理财顾问建立长期关系的*重要因素是服务质量。进一步讲，在选择理财顾问的过程中，高净值人士总是更加依赖自己的体验，而不是银行五花八门的市场营销方式。这就说明，在设计和实施咨询战略时，那些能够将焦点放在满足客户需求的理财顾问，在改进客户体验的过程中往往更加成功，因此也能够在客户资产的总盘子中增加自己的市场份额。

理财顾问对这一点都有类似的看法。他们意识到不同的银行在品牌价值、个人关系和咨询服务质量等方面存在差异。此外，提供综合的解决方案远比产品开发和投资绩效要重要得多，见图1.3。事实上，随着财富管理市场的不断成熟，产品将变得更加商品化，以具体产品为基础的差别化战略越来越难以成功。

运用行为金融学改进服务质量

*近对理财顾问及其客户的调查表明，对于私人银行业务而言，以客户需求为中心，提供高质量的综合金融解决方案是非常重要的。在实际操作过程中，有三个因素发挥着重要的作用：了解、预测和监测客户的需求和行为。在下面的内容中，我们也说明了行为金融学对于私人银行是非常重要的。

了解客户

一般而言，了解客户就是要洞察客户需求的本质。虽然，每个人的需求都受自己所处环境的约束，具有各自的特点，但大部分理财顾问为了尽量降低咨询过程的复杂程度，往往希望实现一定程度的标准化。方法之一就是进行客户细分。同一组的客户可能具有类似的需求特征和对理财顾问服务质量的预期。这些分类标准可能包括：

 地理（如居住地）。

 人文（如收入、教育）。

 心理（如动机、道德价值观、生活情调）。

 客户盈利能力（如资产规模、客户的价值）。

 客户银行资产（如当前资产和潜在资产）。

然而，*常使用的分类标准是普华永道在财富管理统计报告中使用的当前资产和潜在资产。客户分类标准见图1.4。

虽然私人银行的客户财富是帮助银行进行客户细分和确定与每一类客户建立咨询关系紧密程度的重要指标，但是客户财富对于了解客户需求以及客户偏好的差异是没有太多帮助的。实际上，传统金融学研究领域的大多数经济模型都建议对客户采用相同的解决方案，即使客户偏好并不取决于他们的财富。换句话说，客户对不确定性表现出的厌恶程度是决定客户偏好的主要因素，如果厌恶程度相同，那么他们就应当根据财富的数量获得相同或类似的咨询服务。因此，为了了解客户需求，理财顾问应当仔细研究客户偏好和影响客户投资决策的决定性因素。

为了把握客户的需求，了解客户的偏好是非常重要的，因为它们决定了客户对具体决策结果的满意度。因此，了解客户偏好对于致力于改善客户体验的理财顾问而言是非常重要的。这里的关键点就在于，由不同偏好决定的客户决策与由心理偏差决定的客户决策之间存在差异。这也是理财顾问必须了解他们的客户如何进行财务决策的原因。在这一阶段，理财顾问能够从行为金融学的广泛实验和理论研究中获益匪浅。自从弗农·史密斯（Vernon Smith）将实验室实验引入经济学之后，实验研究已经大量证实，不确定性情况下的行为和风险与传统金融学所设想的理想行为是矛盾的。丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amas Tversky）已经开发出一种行为金融的理论模型，这种模型即便是在分析水平上也可以与传统金融学模型相媲美。他们的前景理论提出了资产的分离和聚合、参考点依赖行为、损失厌恶、非对称的不确定性厌恶，以及概率偏差等问题。与传统的金融学模型相比，将这些问题整合起来的理论框架，如前景理论，为评估客户偏好提供了更丰富的基础。

从这一视角建立客户需求与确定性财务目标之间的联系是非常重要的，因为人们一般认为，传统金融学是以理性人假设为基础的，而客户所有以行为驱动的决策都是非理性的。因此，高质量的财富咨询服务是要帮助客户达到这种理性的水平。然而，这种说法与事实并不一定相符。客户在某些方面的行为可能是理性的，而在另一些方面的行为可能是非理性的。高质量的财富咨询服务是要帮助客户做出与他们的需求和偏好一致的理性决策，千万不要迫使他们接受与其所了解的好的投资标准相违背的理论结果。一旦理财顾问充分了解了这一重要问题，他们就可以继续进行下一个步骤，也就是预测客户对综合财富管理规划方案的需求。

预测客户对综合财富管理规划方案的需求

综合财富管理规划方案是理财顾问的一种重要的差异化竞争工具，见图1.3。任何决策问题基本上都是由三个步骤组成的：评估客户的类别（需求、期望、体验、财务实力等）；开发并实施*优的投资解决方案（与客户类别相一致）；对客户类别与解决方案的匹配程度进行监控。因此，只有理财顾问在每一步都能够确定以客户需求为基础的财务目标，综合财富管理规划方案才能够作为一种改进客户体验的差异化工具和服务手段。这取决于两个因素：第一个因素是前面所讲的理财顾问对客户需求的了解；第二个因素是系统地接受和有效运用所获得的客户信息。提供的特定的相关投资建议，不仅在理论上是正确的，从客户角度看也是*优的，对于希望达到这一目标的理财顾问而言，行为金融学比传统金融学具有明显的优势。*重要的优势可以概括为以下几个方面。

第一，传统金融学理论一般以过于简单化的有关风险态度的参数模型为基础，比如假设客户的风险厌恶并不取决于他们的财富。这里必须指出的是，这种假设并不是基于理性的考虑，因此不能将传统金融学作为理性基准。相反，行为金融学开发了一个风险态度模型，这一模型与参考点具有紧密的联系。放宽假设条件，即客户的风险厌恶并不依赖于他们的财富，就可以将行为金融学的主要方面，如损失厌恶和非对称风险厌恶等概念，加入理性模型中。  第二，传统金融学要求将所有资产整合成一个巨大的账户，从而使聪明的投资者总能够从资产组合各组成部分的反复调整中获得收益。行为金融学的一个重要内容是心理账户，心理账户的基本内涵是大的资产配置问题可以细分为大量小的资产配置问题，在这些小的问题之间，也许并不能进行*优化和多元化调整。心理账户是否理性取决于进行多元化配置的优势是否值得去冒险，因为大规模资产配置问题会不断增加复杂性。此外，心理账户可以用来考虑这样的观察结果，即客户可能具有特定的财务目标。对于这些客户，*优的财富咨询服务并不像传统金融学所建议的那样，实现投资组合的整体业绩*大化，而是帮助客户进行*优的财务决策，从而达到客户预定的目标。

第三，传统金融学将方差作为唯一的风险测量指标。在市场有效并且收益呈正态分布的情况下，这一测量指标是有效的。但是，单个企业的股票收益或对冲基金（HF）的收益一般并不呈正态分布。因此，在这种情况下，风险的其他特点，特别是市场下跌的测量指标可能具有重要意义。此外，如果下跌风险测量指标，如“短期下跌概率”或“一定条件的在险价值”的实际值下跌到低于无风险利率的目标收益，那么持有更多的无风险资产实际上可能面临更大的风险。

这些例子表明，简单地认为传统金融等于理性金融，而行为金融等于非理性金融的二分法观点应进行一些调整。一个好的理财顾问必须评估客户需求的各个方面，这些需求往往是客户根据行为动机做出的决策，因此并不总是非理性的。然后，理财顾问需要区分出哪些方面是由客户偏好决定的，这些方面是非理性的，需要更正，这很可能会引起客户的不满。理财顾问在财富咨询过程中的每一步都要完成上述任务，以确保能够充分地了解客户的需求。

监控客户行为

实施战略的*后一步就是监控。其主要目的就是监控客户行为的两个方面。一方面，是客户需求随着时间推移发生的变化。在生命周期的整个过程中，客户通常有一些必须考虑的需求（如结婚、生子、买房，或不可预知的失业等）。此外，客户需求也可能会随着客户对金融业务体验的加深而不断发生变化（如在股票市场和抵押贷款市场的危机发生之后）。另一方面，是随着时间的推移，客户行为的第二个特点与理性有关。理性的标准是时间一致性，比如，客户偏好不应当简单地因为在不同时间做出决策而发生变化。实际上，不同人的行为是不同的。

行为金融学提供了一种有效的方法，可以让理财顾问更加了解时间非连续性偏好的影响因素，以及客户在不同时间和整个生命周期中进行财务决策的驱动因素。利用这些分析，理财顾问可以帮助客户避免非理性决策，确定与客户生命周期内的需求变化相适应的*优资产配置。特别是，理财顾问将能够判断把客户资产锁定在随时间变化而不断进行优化调整的投资产品上是否明智，以及明确如何为客户设计和开发具有时间非连续性偏好的养老金产品。

结论

私人银行业务是一种高盈利性业务，随着世界财富的不断增长，这项业务将继续保持强劲增长。然而，展望未来，私人银行业务的发展也充满着挑战。私人银行业务的市场竞争将更加激烈，客户将需要更加高质量的产品和服务。因此，决定私人银行业务能否成功的主要因素将是能否通过明确地满足客户需求来改进客户体验。只有当理财顾问能够正确地了解决定客户需求和影响其财务决策的因素后，才能实现私人银行业务的发展目标。根据分析模型而非必要的理性思考来指导客户进行决策，客户体验几乎不可能获得有效改进。此外，如果理财顾问不能够帮助客户避免非理性决策，就可能会得罪客户。客户如果不满意，就可能将资产转移到其他机构或者要求更换理财顾问。因此，私人银行业务的一个*基本的成功要素就是提升理财顾问了解客户行为的能力。这种了解应当体现在财富咨询过程的各个环节，从收集有关客户的相关信息到客户的智力评估。实际上，错误地利用客户信息比随意地为客户提供咨询更加危险，因为当客户看到结果时，可能会增加潜在的不满。*后，理财顾问应当持续地对客户需求进行监控，因为客户需求可能会随着生命周期和不同体验而发生变化。理财顾问如果不能成功地履行上述职责，就可能在中长期内将客户推向竞争者一边。

行为金融学提供了一种有价值的分析方法，使理财顾问能够洞悉个人行为的决定性影响因素。这些研究对于更清楚地了解客户需求以及客户对咨询服务质量的感受是非常重要的。其主要原因在于，并不是所有行为金融学研究罗列的决策都是非理性的。有些决策需要作为客户偏好的一部分来认真看待。其他的决策则需要更正，因为客户会后悔做出了这样的决策。本书帮助理财顾问了解这种差异，并将这些知识应用到组织和开展财富管理的过程中，以提供与客户预期相一致的解决方案。

索尔森 • 亨斯（Thorsten Hens）

德语区（德国、瑞士和奥地利）十大经济学教授之一，瑞士金融研究所（SFI）研究员，经济政策研究中心（CEPR）成员，挪威商学院客座教授，斯坦福大学、比勒费尔德大学（Bielefeld University）和苏黎世大学教授。从2007年开始担任瑞士金融学院主任，从2003年开始担任NCCR-Finrisk 的科学协调员。在波恩和巴黎从事研究工作，研究内容包括但不限于行为和进化金融学。在研究投资者如何进行决策的过程中，亨斯教授把重点放在了心理学，并将生物学的有关知识应用到研究中，以更好地了解金融市场的运作机理。他的咨询经验包括将行为金融学应用到私人银行领域，将进化金融学应用到资产管理领域。

克雷门纳 • 巴克曼（Kremena Bachmann）

圣加仑大学（HSG）金融学硕士、苏黎世大学金融学博士。已获得瑞士金融研究所的博士后研究岗位。曾在苏黎世大学经济学实证研究所获得研究岗位。研究内容包括行为金融学和投资管理。教学经历包括在苏黎世大学和瑞士投资专业人员培训中心（AZEK）讲授行为金融学和财富管理。

《私人银行的行为金融》是私人银行洞悉高净值客户真实需求的指南针。

私人银行以帮助高净值客户实现私人财富保值增值为目标，需要洞悉客户的真实需求，在客户进行投资时避免其陷入心理困境。行为金融学以人们的心理、认知、情感以及社会因素为基础，发现投资者决策行为的特点与规律，所以能为私人银行有效理解和引导客户需求提供科学的依据。

《私人银行的行为金融》为私人银行提供了一种应用行为金融学的工作框架和实用工具，即私人银行在为高净值客户提供金融服务时，如何依据不同客户的不同目标、态度、行为等评估其风险状况，并据此进行*优资产配置及*佳投资决策。

《私人银行的行为金融》从理论出发，结合大量的实践案例，阐述了当前私人银行业务发展所面临的挑战以及文化差异对全球经济的影响，并提供了大量切实可行的方案，以指导私人银行有效利用资金，调整并优化资源配置。 

通过《私人银行的行为金融》一书，你可以学会:

• 对客户进行风险画像。

• 按照客户的风险画像找到*优资产配置方式。

• 从客户需求出发，配置*优投资组合。

• 在投资过程中，把握进行再平衡的*佳时机，规避风险并实现收益*大化。

• 针对客户不同生命周期调整资产配置。

《私人银行的行为金融》提供了一种有价值的分析方法，使私人银行从业人员在财富管理过程的每一步都能够改进服务质量。

第一章  导论1

私人银行业务1

私人银行业务当前面临的挑战4

运用行为金融学改进服务质量8

结论13

第二章  决策理论15

引言17

均值-方差分析20

期望效用理论29

前景理论49

前景理论和*优资产配置71

均值-方差理论探悉82

期望效用理论的要点分析87

期望效用理论、前景理论和均值-方差分析的比较89

结论91

第三章  行为偏差93

信息筛选偏差94

信息处理偏差98

决策偏差115

决策评估偏差121

跨期决策中的偏差123

行为偏差与投机泡沫127

行为偏差中的文化差异132

第四章  风险画像145

应对行为偏差145

风险画像工具及其优点146

设计风险画像工具：一般性考虑150

应用风险画像工具：关于前劳伊银行的案例研究152

基于均值-方差分析的风险画像工具158

在风险画像工具中整合行为金融学162

案例研究：比较风险画像工具176

结论185

第五章  产品设计187

案例研究：梯形波普189

案例研究：DAX储蓄存折200

*优产品设计207

结论214

第六章  动态资产配置217

*优策略性资产配置219

*优战略性资产配置236

结论253

第七章  生命周期规划257

案例分析：寡妇凯撒尔258

主要跨期间决策259

平滑消费260

生命周期假设262

行为生命周期假设264

生命周期的资产配置问题267

期望效用*大化投资者的生命周期资产配置269

行为投资者的生命周期资产配置275

生命周期基金281

结论282

第八章  组合化财富管理过程283

组合化财富管理过程的优点286

实施组合化财富管理面临的问题288

新过程对利益冲突的影响288

在过程中循环往复地学习289

案例分析：瑞士信贷银行289

财富管理过程中的心理账户298

结论312

第九章  结论和展望315

主要成果的总结315

进一步发展的展望316

参考文献317